一、熱點關注
宋雅琴（咨詢類 北京大岳咨詢有限責任公司）：如何合理設置財務投資人進入、退出 PPP 項目的路徑、條件及方
式？有哪些相關建議？
二、交流實錄
周蘭萍（法律類 北京市中倫（上海）律師事務所）：
當前 PPP 項目政策鼓勵具有投融資實力的財務投資人參與 PPP 項目，但根據財辦金 92 號文等文件規定，財務投資人在進入和退出PPP 項目時應當避免出現第三方代持社會資本股權、以債務性資金充當項目資本金及名股實債等違規情形。 關于財務投資人參與PPP 項目的路徑，當前財務投資人
對 PPP 項目進行股權投資的主要路徑包括：一是作為社會資本參與PPP 項目的采購，中選后直接成為項目公司的初始股東。二是作為中選社會資本，通過設立股權投資基金等方式間接對項目進行股權投資，但該路徑可能面臨被認定為由未經采購的第三方代持社會資本股權的風險，此問題在基金管理人參與的 PPP 項目中尤為突出。三是在項目公司設立后， 再通過股權轉讓或增資擴股等方式成為股東，但該做法可能會受到PPP 項目合同中的股權鎖定期等要求的限制。 本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m
針對上述問題，三點建議供參考：一是財務投資人參與PPP 項目的方式應當依法合規，如確需對財務投資人和承擔項目建設或運營責任的社會資本安排不同進入方式的，應當在采購文件中明確財務投資人的定義及各方在項目中應承 擔的主要職責。二是在不違反采購文件的情形下，允許為項目融資之目的，增加、變更或減少財務投資人，但應當至少符合下列前提：首先，滿足采購文件規定的財務投資人需要滿足的條件。其次，社會資本在響應文件中充分披露中標后的引入財務投資人的數量、出資比例等具體投融資方案，并在相應合同文件中予以明確。最后，財務投資人確定后經政府書面同意。三是 PPP 項目合同中明確約定，對于新引入財務投資人的出資等義務，中選社會資本應當向政府方承擔連帶責任，以免增大項目實施的風險。
關于財務投資人退出PPP 項目的路徑，根據財務投資人不同的參與方式，財務投資人退出PPP 項目的路徑也有所差異。一是直接作為項目公司股東的財務投資人，通常采用項 目公司股權轉讓、減資、清算等方式退出，該種路徑下受制 于社會資本股權鎖定期要求、法定減資程序等限制，財務投資人在完成項目投融資義務后短期內較難實現退出。二是通過設立的股權投資基金等方式間接投資于PPP 項目的財務投資人，通過直接轉讓基金份額等方式退出，該種路徑下，一 方面由于基金的存續期限通常短于PPP 項目合作期限，故存 本+文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 ta np ai fan g.com
在期限錯配問題，另一方面由于財務投資人一般以獲取中短 期財務價值為目的，故往往會提前約定由其他社會資本對基 金份額進行回購，在基金層面形成事實上的“名股實債”。 針對上述問題，三點建議供參考。一是允許已完成項目
投融資責任的財務投資人提前通過轉讓項目公司股權或減 資等方式實現退出，在合理限度內放寬股權鎖定期對于財務投資人以及對其股權受讓人的約定，且股權鎖定期的限制不應穿透至財務投資人的上層。二是允許社會資本在項目實施階段根據項目融資需要對投融資方案進行更新，或提交再融資方案并交政府書面同意，拓寬融資渠道，降低項目融資成本，增強社會資本積極性。三是加大 PPP 項目融資政策的支持力度，鼓勵以項目公司股權等權益作為基礎資產開展資產證券化，利用市場化手段提高資金使用效率，加快財務投資人的資金回收。
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務，依據《公司法》在項目公司享有股東權利及義務。條件： 財辦金 92 號文、財金 10 號文，均作出規范要求“違反相關法律和政策規定，未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的”（負面清單）、“項目資本金符合國家規定比例，項目公司股東以自有資金按時足額繳納資本金”（正面清單），強制條件約束。項目公司股本金的退出按照《公司法》及合同約定一般采用股權轉讓方式進行。二是以債權方式進入PPP 項目。此處所說的債權方式是指財務投資人通過信托或委托貸款的方式， 直接為PPP 項目公司提供債權融資，并以收取貸款利息作為回報方式，其進入 PPP 項目的時點一般在項目公司成立后。條件：對 PPP 項目的自身條件要求高，對社會資本運營能力要求高。對項目公司而言，取得的該項目融資成本相對于銀行融資成本要高。
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各類股權類受托管理資金、保險資金、基本養老保險基金等參與投資，多措并舉加大項目資本金投入，但不得通過引入 “名股實債”類股權資金或購買劣后級份額等方式承擔本應由其他方承擔的風險”。二是以參與成立地方政府 PPP 基金
（子基金）方式進入PPP 項目。財務投資人以其他出資人身份成立地方政府 PPP 基金或子基金，通過政府基金參與PPP 項目建設運營。政府基金具有“引導、規范、增信”之作用， 受到各地 PPP 項目的追捧，且 PPP 基金股權投資還具有長期持有性。PPP 政府基金進入 PPP 項目時點多在項目社會資本招采完成后。鑒于此，PPP 項目方案及合同條款中應預設允許 PPP 基金介入項目的條款。
李貴修（法律類 上海市建緯（鄭州）律師事務所）：
四點認識供參考。一是為什么財務投資人進入、退出 PPP 項目成為難題？我認為這是財務投資人投資和PPP 項目投資本質屬性不同所造成的。財務投資人的投資要求確定固定的投資期限和相對確定的收益，并且需要定期退出，一般時間較短。而PPP 項目投資大，項目的收益需要通過績效考核，具有不確定性，回報周期也比較長。兩者在特征和本質屬性上的根本區別導致財務投資人投資和PPP 項目投資在投資的進入和退出上難以匹配。二是財務投資人參與 PPP 項目的基本模式有哪些？我認為從理論上講財務投資人參與PPP 項目的基本模式可分為兩種：直接參與模式和間接參與模式。直接
參與模式包含兩種方式：股權投資和債權投資。其中，股權投資是財務投資人與作為社會資本方聯合體成員參與PPP 項目。債權投資是財務投資人通過信托或委托貸款的方式直接為 PPP 項目提供債權融資，并收取相應的利息。間接參與模式包含兩種方式：建立第三方平臺和基金介入。建立第三方 平臺是財務投資人以參股或控股方式通過社會資本方參與PPP 項目。基金介入是財務投資人以基金模式投資到項目公司，實行資產證券化。三是財務投資人參與 PPP 項目投資重點是股權投資。雖然理論上講財務投資人參與 PPP 項目有股權投資和債權投資兩種模式，但是財務投資人以債權模式投資 PPP 項目并不是其主要方式，實際中運用也比較少。因為財務投資人所融資金通常會比銀行等金融機構的資金成本 高出許多，追求較高的收益是財務投資人所具有的特點。所 以，財務投資人投資在 PPP 項目債權投資中并不占優勢，不是其主要投資模式。四是財務投資人有效合法介入和退出PPP 項目需要對現有制度進行突破。財務投資人對 PPP 投資是對 PPP 項目落地和實現的重要手段和保障，也是社會資金參與 PPP 項目的一個重要途徑，有利于 PPP 發展，也符合 PPP 的基本原理。但是如果操作不當容易導致社會資本方“空手 套白狼”，導致 PPP 項目的資本金實際出資不到位和提前撤回，違背國務院關于項目資本金的基本規定，從而影響PPP 項目的實施，對公眾利益造成潛在的威脅。所以我們必須研 內-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網 t an pa i fa ng . c om
究如何適當突破和改變現有的制度，從而為財務投資人參與PPP 項目介入和退出掃除制度上的障礙，有效防范制度上的突破導致項目資本金的虛置。
余文恭（法律類 上海段和段律師事務所）：我們先從
基金進入 PPP 項目的路徑來進行說明，實踐中常見以引入基金作為股權融資的方法，但目前關于項目該如何引入基金并無統一的規定，關于基金是否應當參與招投標的問題，各地處理方法也不一致，實踐中引入基金的方法和存在的一些問題如下：首先，關于實踐中基金如何參與 PPP 項目。PPP 項目實踐中常見引入基金的方法是，采購人在招標文件允許基金管理人代表尚未募集成立的基金與其他社會資本組成聯 合體參與投標，并作為擬募集的基金的代理人在中標后與聯合體其他成員簽訂初步協議，之后由基金管理人自行或委托募集成立的基金與其他社會資本共同發起設立項目公司。 內-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網 t an pa i fa ng . c om
其次，前述實踐中的做法有什么問題。實踐中基金參與PPP 項目可能帶來以下問題：一是基金尚未成立，委托代理關系不成立。在基金沒有成立之前，基金管理人沒有辦法代表基金參加采購。因為在基金成立前，沒有辦法形成法律意 義上的實體去形成委托代理關系，委托代理關系因為委托人的不存在而無法形成，基金管理人在這種情形下參加投標的后果：代理行為因為沒有合法授權而無效；代理行為的后果無法對后成立的基金產生約束力。二是基金尚未成立，無法 本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om
與其他社會資本共擔責任。中標聯合體成員應當就招標事項與采購人簽訂初步協議，并約定由中標社會資本對采購人承擔連帶責任，但在管理人代表基金參與投標的情形下，由于基金還沒有成立，基金管理人代表基金簽訂的初步協議對基金沒有約束力，實施機構無法要求基金與其他社會資本共同就項目義務承擔連帶責任。三是參與投標社會資本應當是企業法人。基金由三種組織形式，分別為公司型基金、有限合伙型基金、契約型基金。但根據相關規定，僅有公司型基金 是具有法人資格，可以作為社會資本參與投標，其余兩種基 金即便在投標前已經成立也因不具有法人資格而無法參加 投標。其一，社會資本應當是具有法人資格的。財金 113 號
文第 2 條對社會資本方的法律性質做出了明確規定：“本指南所稱社會資本是指已建立現代企業制度的境內外企業法 人，但不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他控股國有企業”。根據財金 113 號文的規定社會資本應當是具有法人資格的企業，因此只有具有法人資格的公司型基金可以作為社會資本。其二，有限合伙基金和契約型基金均不具有法人資格。《民法總則》第一百零二條對合伙企業是否具有法人資 格做出了規定：“非法人組織是不具有法人資格，但是能夠依法以自己的名義從事民事活動的組織。 非法人組織包括個人獨資企業、合伙企業、不具有法人資格的專業服務機構等”。由于有限合伙基金屬于民法總則第一百零二條規定的 本@文$內.容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網 t a np ai fan g.c om
合伙企業，因此有限合伙基金不具有法人資格。而契約型基金由于是各方通過簽訂合同（契約）的形式設立的基金，沒有法律實體資格，因此當然不是法人。此外，契約型的基金是一種投資人與基金管理人之間的信托或是委托法律關系， 契約型基金本身不是法人，更不是非法人團體，所以也不可能具有法人資格。
最后，對引入基金的建議。對于實踐中由基金管理人參與投標存在上述問題，建議如下：基金是否要參與招投標與基金的性質有關。基金在PPP 項目中可能的身份定位可以是社會資本方也可以是融資方，如果基金是社會資本方，則基金應該參與招采程序，如果基金是融資方，則基金不需要參與招采程序。至于如何確定基金的身份定位，建議是由實施機構在招采文件中規定即可，但是有關基金身份定位的規定，是要有前提條件，至于前提條件的具體內容，區分為兩種情況說明如下。其一，招采文件中規定基金是社會資本方。 招采文件應當對基金是社會資本方還是融資方做出規定，如果招采文件中明確基金是社會資本方，那么基金至少應當滿足兩個條件：一是基金應當具有法人資格，即公司性基金。二是該基金應當在資格預審前已經成立，具備參加資格預審或直接投標的資格。其二，招采文件中規定基金是融資方。如果招采文件對基金的身份定位界定為融資方，意味著基金將不需要參加投標，但招采文件中應當對中標社會資本有權 本`文-內.容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網 ta np ai fan g.com
引入基金對項目公司進行股權融資的具體條件做出規定， 即：只有在招采文件對此做出具體規定的前提下，社會資本才有權對項目進行股權融資，基金才有權對項目公司進行股權投資。另外，一般在 PPP 項目中常見的合伙型基金與契約型基金，在性質上都屬于通道型的基金，也就是基金本身只是一個資金的通道，真正可以決策做主的是基金背后的出資人，這些出資人多半是銀行，而銀行的申貸程序都是在PPP 項目中標后才啟動，因此才會出現這些通道型的基金在投標時無法成立，中標后才能夠成立的情況，因此如果把這些通道型的基金定位成社會資本方，而要求它們必須參與投標， 就會出現孩子還沒出生(基金還沒成立)，媽媽已經代理孩子購買理財產品（基金管理人代表未成立的基金參與投標）的不合法不合理的情形。
段志文（財務類 中鐵十七局集團有限公司）：PPP 項目
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企業及其聯合體，把包括基金等在內的財務投資人作為投資主體擴展進去。二是適當放寬財務投資人進入、退出的限制， 具體是在投標階段，允許以基金管理人身份與其他社會資本方組成聯合體，承諾在項目中標后發起設立基金，在項目公司工商注冊變更基金為股東，如到期基金融資不到位，其他社會資本方承擔資本金到位責任。在項目中標后，在不改變政府出資總額的前提下，允許財務投資人以增資擴股、股權轉讓等方式進入項目公司。在進入運營階段一定時期后，允許財務投資人向其他社會資本方進行股權轉讓。三是財務投資人的回報機制上，在不增加項目公司剛性兌付、融資成本的前提下，允許項目公司其他社會資本方股東向財務投資人進行差額補足、流動性支持。
周勤（咨詢類 中國國際經濟咨詢有限公司）：因為 PPP
項目通常投資額巨大、期限也比較長，對于在PPP 領域中參與的各類主體來說，如果沒有財務投資人的參與，無論是建設商還是運營商都將背上沉重的資金負擔。但是如果項目中財務投資人占絕大部分比例，加上我國的金融業以間接融資為主，基礎設施股權市場不發達，又可能造成項目風險主要在金融機構集聚，難以在各方主體之間合理分配的局面。目 前由于財辦金 92 號文、財金 23 號文、資管新規等多份文件都對 PPP 項目融資做了限定，財務投資人在 PPP 項目中舉步維艱。如果要改變這個局面，需要政策和市場參與主體兩方
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面努力。政策層面，在不違反法律法規強制性規定和不弱化項目公司對外承擔義務的前提下，尊重市場主體通過自主博弈達成的風險分配框架，只要項目公司及其股東整體對外的風險承擔格局不變，不對其內部的意思自治做過多干涉。比如，PPP 項目公司，也應該可以按照《公司法》的規定在《公司章程》中約定不按出資比例進行分紅或者行使股東權利。而市場參與主體要以股權投資視角去看待PPP 項目，而非以債性思維去看待。在做投資決策之前對于項目進行充分的調查論證，以精細的財務測算和合同體系保護自己的利益。PPP 項目盡管合作期很長，但是無論從理論還是從眾多國內外成功案例來看，也鮮有初始投資人與政府方“白首不分離”的。 允許投資人退出也是項目市場價值的體現。相較于產業投資人，財務投資人的退出應該受到更少的限制。接續財務投資人的（財務）實力比較容易得到驗證，而原財務投資人在相關法律體系中的權利義務也須由后進入的財務投資人概括承受。但，此不該成為 PPP 項目公司股東方后續通過合法合規的方式進行彼此間利益調整的障礙，只是不能弱化項目公司整體對外承擔義務的能力。
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的可持續實施，財務投資人參與 PPP 項目是十分必要的。針對財務投資人如何進入和退出 PPP 項目，特提出以下建議供參考。首先，關于財務投資人進入PPP 項目。通常情況下， 財務投資人可以通過與具有建設、運營能力的社會資本組成聯合體并通過政府采購方式進入 PPP 項目，這是目前財務投資人參與 PPP 最為常見的模式。在這種情況下，聯合體各方應明確PPP 投資、建設、運營等方面的責權利。項目公司成立后，在取得政府同意的情況下，財務投資人可通過增資方式進入項目公司，但不得具備控制權，不得弱化社會資本方建設運營責任，不得影響政府的監督管理權，并具有股東分紅權，具體可通過簽訂股東協議方式明確。
其次，關于財務投資人退出PPP 項目。財務投資人退出應遵循合同約定，因此在合同簽訂時應充分考慮后續退出機制安排。財務投資人在執行階段的退出通常以股權轉讓方式進行，建議建立與形成合規高效的PPP 交易市場，通過專業的 PPP 二級交易市場，對股權受讓方進行遴選，并有序規范開展相關的股權或資產交易。新進財務投資人可與建設運營方洽談商定資本回報機制，以保障合理回報，但不能涉及政府方固定回報和定向回購等安排，避免明股實債。 本文@內/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網-tan pai fang . com
最后，建議補充與完善相應政策規定。鑒于目前對財務投資人進入和退出機制缺乏明確規定，存在一定的市場亂象與項目僵局，如項目落地受阻或融資失敗難以退出等問題，
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建議盡快出臺相關政策文件，對財務投資人資質、條件等內容予以明確，以規范操作，督促與推動 PPP 項目二級市場建立與健康發展。目前實踐中財務投資人以基金形式參與PPP 項目較為多見，但是基金的資金來源、設立原則及投資收益等難以與 PPP 項目固有的長期性和低盈利性相匹配，存在期限錯配與回報率錯配等問題。建議鼓勵各省市，尤其是融資難落地難的省市，積極建立PPP 產業引導基金支持當地PPP 事業發展，克服錯配問題，確保基金發揮實效。建議積極撬動我國龐大的保險基金與社保基金等，充分發揮其長期資金效用，匹配 PPP 長期性特點，通過出臺相關政策，鼓勵與引導保險與社保基金投入 PPP 項目，成為 PPP 項目長期資金提供者，確保 PPP 項目穩步實施。
朱磊（咨詢類 中國投資咨詢有限責任公司）：發展壯
大 PPP 項目的財務投資人群體是必要的，但是 PPP 項目財務投資人又是一個抽象的概念，其定義依賴于財務投資行為， 很難事先界定什么樣的投資人是財務投資人。因此，探討財務投資人的進入和退出的路徑，更多是要探討社會投資人進入和退出 PPP 項目的資本運作路徑。四點建議供參考。一是允許項目公司引入新股東。在不改變風險分配、項目合作邊界條件和中標社會資本方投資人對項目公司的履約責任承 擔連帶保證責任的前提下，允許項目公司引入新股東。二是尊重社會資本方之間的意思自治。財務投資人對PPP 項目的
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投資判斷，離不開對主要投資運營商的投資判斷，在 PPP 項目普遍微利的情形下，應允許財務投資人對主要投資運營商設定符合法律法規的風控措施。三是放松項目公司股權退出限制。在項目穩定運營一段時期后，在不減少中標社會資本方責任的情況下，準許社會資本方依法依規減少其在項目公司的股權。四是設定運營權轉讓程序。參照收費公路經營權 轉讓的模式，就 PPP 項目運營權轉讓做好相關制度安排，便于社會投資人盤活其自身的存量資產。
徐向東（咨詢類 北京財指南咨詢有限公司）：從投資
的角度來理解，區別于戰略投資人，財務投資人是期望獲取短期資金收益的。從介入的時間來看，分為項目公司設立前介入和項目公司設立后介入。所謂項目公司設立前介入，即財務投資人與其他社會資本組成聯合體，經過 PPP 項目的競爭性環節，成為中標（成交）社會資本，共同組建項目公司。所謂項目公司設立后介入，即中標（成交）社會資本，出于項目融資的需要或者實施機構同意，通過股權轉讓（或增資擴股）方式，與財務投資人共同組建項目公司。兩種方式下， 財務投資人一般同時提供債權融資。兩種方式都涉及到股權變更和股權鎖定期設置問題。股權鎖定期設置對 PPP 項目是必要的，但不能缺乏靈活性。例如，有些 PPP 項目限制聯合體成員內部之間不能進行股權轉讓。由于聯合體成員對實施機構是承擔連帶責任的，與股權比例大小其實是沒有關系 本+文`內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com
的，所以嚴格限制內部轉讓其實是沒有必要的。項目公司設立前介入實踐中經常碰到的一個問題是財務投資人（金融機構）可否單獨作為社會資本參與 PPP 項目？2017 年交通運輸部辦公廳發布的《收費公路政府和社會資本合作操作指南》進行了有益的探索，“項目公司可以由社會資本方單獨設立，也可以由政府指定出資人代表采取出資入股或設立特殊股份的方式與社會資本方共同設立”。個人認為雖然在法規政策層面并未禁止基金單獨作為社會資本直接參與PPP 項目， 但考慮到 PPP 項目中，政府選擇社會資本時需要綜合考慮投資、運營管理能力的社會資本，考量社會資本在建設、運營PPP 項目方面的實踐操作經驗，且如果僅是金融機構作為股東參與項目公司的設立，也存在變相融資的嫌疑。因此，從實踐來看，金融機構與其他具有建設、運營能力的社會資本組成聯合體參與 PPP 項目應是符合國家當前 PPP 政策要求的，金融機構暫不能單獨作為社會資本參與 PPP 項目。另外， 項目公司設立后介入實踐中經常碰到一個問題是項目公司設立之后是否可以出于融資目的進行股權轉讓？個人認為， 項目公司設立之后，標志著采購階段結束。如果出于融資目的或者實施機構同意，可以進行股權轉讓和增資擴股，有利于 PPP 項目的落地實施和順利執行。
作為社會資本進入 PPP 項目，主要原因是不能獨立承擔項目的建設和運營，不符合 PPP 的核心要義。二是建議財務投資人可作為聯合體成員參與 PPP 項目，主要承擔出資和融資的責任，共同參與項目的運營和管理，享有項目的收益權。三是建議財務投資人無特殊情況不得提前退出 PPP 項目。PPP 項目最核心的本質是全生命周期的合作，作為社會資本選擇參與 PPP 項目就應做好長期合作的安排，而不能選擇中期或提前退出，我們也不能做出這樣的制度安排。在什么情況下才可以退出？那就是列外的情況，出現了不可抗拒的情況， 無法繼續履約，可向政府方提出提前退出，終止合作，承擔應有的損失，或依法轉讓股權。
鄭大衛（財務類 上海浦東發展銀行）：對于財務投資
人，四點實操建議供參考。一是一些投資較大項目，政府有意向引入財務投資人，或者社會投資人有出表要求的，在實施方案或招標文件中要針對基金參與設置相應進入通道，或者聯合體成員資質有區別于一般企業的要求。二是銀行債務融資審核中，對基金 LP 資金來源會比較關注，避免短期資金債務性資金（如銀行理財），要求是真股權投資（至少優先級股權投資）。三是針對合伙制基金和契約式基金，貸款銀行更傾向合伙制。因為前者雖非法人，但是民事主體，后者非法人非民事主體。如果是契約式基金，基金管理人是關鍵。對于中國PPP 基金項目，銀行比較歡迎。四是財務投資 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com
人在社會資本參與方中，原則是應鎖定期相對較短，退出相 對靈活。但貸款銀行往往會要求債務性融資優先于財務投資人退出。因為債務資金相對股權資金成本較低，風險承受力也更低。
尹昱（財務類 建設銀行建銀工程咨詢有限責任公司山
東分公司）：財務投資人進入、退出 PPP 項目，除了從投資人角度考慮合規性，還要從地方政府角度考慮社會資本穩定性，并從貸款銀行角度考慮項目投資結構對融資可行性的影響。首先，何為財務投資人？財務投資人界定為只關心短期財務回報，不關心項目運作、不參與項目建設和運營的投資者，其投資期限較短。而建筑企業、產業運營商等戰略投資者不單看財務收益率，主要通過參股來獲取施工和運營等主營業務收益。地方政府 PPP 引導基金、市場化的私營PPP 基金屬于財務投資人。建筑企業發起設立的投資基金，如中交投資基金、中建投資基金、中鐵建投資基金等，應歸類為戰略投資者。在投資聯合體內部，財務投資人與建筑承包商、運營商的關系是資金提供者，實質是融資方。其次，從地方政府的角度，歡迎符合 PPP 長期合作理念并有長期資金來源的保險資金等真正的基礎設施投資基金進入，限制通過銀行理財或民間募集的短期資金的進入。聯合體各成員間利害關系復雜，實施機構在招標時可要求投標聯合體提交聯合體協議，中標后可要求公布聯合體成員間的股權回購安排，要求 夲呅內傛萊源亍：ф啯碳*排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
聯合體各方對項目承擔連帶責任，以防止無序退出影響項目公司提供公共服務的穩定性。最后，貸款銀行應落實資本金穿透要求，嚴格審查投資聯合體及聯合體主牽頭人（實際控制人）的真實出資能力。按照銀監會《固定資產貸款管理暫 行辦法》的規定，貸款銀行應要求借款人在分立、股權轉讓等事項前征得貸款人（銀行）同意，并在《貸款合同》中要 求借款人在分立、股份制改造前獲得貸款銀行同意，以維護 貸款銀行債權安全。
宋雅琴（咨詢類 北京大岳咨詢有限責任公司）：目前，
財務投資人進入PPP 項目的主要障礙是在社會資本采購程序結束之后直接進入 PPP 項目。這種做法從《政府采購法》的角度有一定的瑕疵，但有其現實的合理性。原因在于：一是我國目前多數財務投資人對項目的建設和運營不甚敏感，他們往往希望與競標的勝者直接展開合作，而不是與產業投資人和施工方組成聯合體參與競爭，這樣能夠大幅降低財務投資人參與 PPP 項目的交易成本，特別是國資發財管 192 號文限制央企資產負債率之后，能夠并愿意參與 PPP 項目的財務投資人在大幅減少，在這種情況下有必要降低財務投資人參與 PPP 項目的交易成本。二是站在采購人和其他競爭者的角度，中標人引入財務投資人之后，只會導致整個聯合體的實 力進一步提高，這樣既有利于政府方利益的維護，也不會損害其他競標人的利益。三是在有限合伙基金參與 PPP 的情況 本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m
下也存在基金管理公司投標、有限合伙基金作為項目公司股東的情形，有必要為這種情形留下合規空間。因此，建議允許在經過政府同意的情況下（無論事前同意還是事后同意） 讓中標人引入財務投資人。當然，財務投資人一旦進入之后， 將與原中標人形成聯合體的關系，原中標人要承擔財務投資人資金不到位的連帶責任。另外，關于退出問題。財務投資人對股權的部分或全部退出有強烈的訴求，財務投資人的實際退出取決于財務投資人尋找接盤人的能力。個人認為，政府可以設置財務投資人退出的鎖定期和退出條件，但應留下靈活性。具體而言，一是即便在鎖定期內，只要經過政府方同意，財務投資人仍然有退出權，這樣將靈活性掌握在政府手中，減少項目失敗的幾率。二是財務投資人股權轉讓協議的生效應設置相關條件，例如可以以股權受讓方資金到位為前提，以防止財務投資人離場后政府利益受損。三是財務投資人的股權轉讓不應對項目公司的運營造成擾動。
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融資不能的時候要能提供擔保等融資支持），不承擔設計、建設或運營維護的責任，也不承擔相應的建設管理或運營管理的責任，不參與決策也不參與執行，他們對項目本身沒有太多的話語權，對于這類純財務投資人我覺得在進入或退出時，應給予更多的自由度，無論是在項目公司設立前還是設立后。其中，設立后屬于股權轉讓或增資稀釋股權或減資減持的情形，按照相關的法律規定進行運作即可。如果允許在項目公司設立前增減或變更財務投資人的，在不考慮涉嫌 “變更中標人”的情形下，建議在實施方案及采購文件就明確允許這種操作，以使得各潛在競爭者擁有同等的知情權及處于同一競爭頻道，但這種變更不應該影響項目原中標人應該承擔的責任和義務。
連國棟（咨詢類 山西萬方建設工程項目管理咨詢有限
公司）：PPP 項目投資規模大，合作期限長，如果沒有財務投資人的進入，僅僅靠建設方和運營方自身財力，難以支撐PPP 項目的投資，也是造成目前 PPP 項目落地難的主要問題， 對于財務投資人進入和退出，提出四點建議供參考。一是關于財務投資人進入。項目應該有合理的投資回報，才能吸引財務投資人能夠以真股權投入。二是財務投資人的進出通道應該在實施方案、PPP 項目合同等方面設計有對應渠道，才能保證實現進入和退出的暢通。三是在目前政策要求下，如果提財務投資人是否承擔項目建設、運營風險，如果全部承
擔風險，同股同權，是否還叫財務投資人，如果不同股同權， 目前的政策限制是否應松綁。四是財務投資人的退出通道不暢，目前體現在一是股權鎖定期偏長，對于不同的社會資本方在不同的階段，沒有體現出不同的責任要求。二是退出手段狹窄，缺少退出通道，ABS 等雷聲大雨點小，實施的項目少，建議繼續開辟新通道，能夠實現順利退出。
薛起堂（法律類 北京市惠誠律師事務所）：財務投資
人進入PPP 項目的路徑有股權方式投入和債權方式投入，債權方式沒有特別之處。股權方式進入 PPP 項目，一是可以通過組成聯合體方式投入，財務投資人單獨作為社會資本沒有禁止規定。二是以股權轉讓方式投入。因為法律規定商業銀行不能直接以股權出資入股，所以銀行不能通過股權投入。股權方式投入和退出都會受項目公司股權轉讓限制的影響。只有準許社會資本方股權可以轉讓，股權投入和退出才能實現，否則將限制財務投資人以股權方式投入 PPP 項目。但是， 如果 PPP 項目一刀切地規定股權鎖定期，財務投資人股權轉讓方式投入在鎖定期內就不能實現了。
投資這個領域了，不利于培育投資于 PPP 項目的資金市場， 也不利于 PPP 本身的良性發展。當然，可以對財務投資人退出設置條件，比如必須保障有人接盤且要求最低持股幾年以上，防止過于頻繁的資本運作。
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