作者

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劉   鋒  中國銀河證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

馬宗明   中國銀河證券研究院策略研究員 本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

蘭春玉  中國銀河證券首席經濟學家工作室研究員

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碳中和是著力解決資源環境約束的突出問題、實現全球社會經濟永續發展的必然選擇，也是構建人類命運共同體的莊嚴承諾。但是實現這個目標，需要規模巨大的投資。投資怎么布局、資金從哪兒來、如何產生效益等，均面臨巨大的挑戰。本文主要從碳中和是著力解決資源環境約束的突出問題、實現全球社會經濟永續發展的必然選擇，也是構建人類命運共同體的莊嚴承諾。但是實現這個目標，需要規模巨大的投資。投資怎么布局、資金從哪兒來、如何產生效益等，均面臨巨大的挑戰。本文主要從金融的視角，梳理碳中和ＥＳＧ投融資的底層邏輯，解答如碳達峰、碳中和的實現路徑以及帶來的投資機會有哪些？什么是ＥＳＧ以及ＥＳＧ的信息披露和評價標準要求是什么？相關金融工具發展到什么程度？以及還面臨哪些問題和挑戰等問題。 本`文@內-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網 t an pa ifa ng . c om

一、碳中和的實現路徑及帶來的投資機遇 本文`內-容-來-自；中_國_碳_交^易=網 tan pa i fa ng . c om

（一）中國實現碳達峰、碳中和的兩種路徑 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

我國的目標是２０３０年前實現碳達峰、２０６０年前實現碳中和。實現該目標至少有兩種路徑，結合中國科學院將碳中和分為控碳期、減碳期、低碳期、中和期四個階段，這兩種路徑如圖１所示。路徑一為當前不限制碳排放，甚至加速碳排放，在２０３０年達到一個較高的峰值。優點是為我國創造了一個更大的總碳排放空間，缺點是２０３０年之后的碳中和壓力較大。路徑二是從現在就開始限制和減少碳排放。優點是減碳的時間較長，缺點是現在就要開始進行減碳方面的投入。 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com

２００７年以來，中國一直是全球碳排放量最大的國家，特別是最近十幾年增長非常迅速，目前碳排放量在全球的占比超過１／４，比美國多一倍（如圖２所示）。 本/文-內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com

控制碳排放主要從能源結構、技術升級、固碳回收著手。根據相關研究，目前我國碳排放的主要來源是煤、石油、天然氣等化石能源，占到總排放量的８５％。為實現２０３０年之前將這一占比降低到７５％的減排目標，所需投資主要聚焦在六大領域：一是能源結構的轉變，需要實現從煤、油、氣等傳統能源向光、風、核等新能源的轉變；二是電力裝機容量的擴大，大力提升發電能力和電力供給；三是輸電設備的基礎設施建設；四是實現從物理儲能向化學儲能轉變；五是固碳技術和能力的提升如碳捕集、利用和封存；六是消費端降低能耗相關技術的開發等等。

二、ＥＳＧ投資與信息披露

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ＥＳＧ投資是指在投資研究實踐中融入ＥＳＧ理念，在基于傳統財務分析的基礎上，通過環境（Ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａｌ）、社會（Ｓｏｃｉａｌ）、公司治理（Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ）三個維度考察企業中長期發展潛力，希望找到既創造股東價值又創造社會價值、具有可持續成長能力的投資標的。 夲呅內傛萊源亍：ф啯碳*排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

信息披露不完善會導致投融資方因信息不對稱而利益受損。目前，我國已經陸續出臺了一些有關ＥＳＧ信息披露的指導性文件，如構建《關于構建綠色金融體系的指導意見》、《上市公司投資者關系管理工作指引》、《上海證券交易所科創板上市公司自律監管規則》等。但是，這些文件對于ＥＳＧ信息披露的標準不統一。這就導致不同市值、不同行業、不同性質的企業，其信息披露率和披露質量存在較大差異。 本`文-內.容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網 ta np ai fan g.com

從市場觀察來看，大市值、金融以及國企的信息披露率較高。第一，大市值公司的信息披露率要高于小市值公司（如圖３所示）。大規模上市公司對于ＥＳＧ的重視程度明顯更強，而小規模公司的ＥＳＧ信息披露率有較大的提升空間。第二，銀行、非銀金融機構的披露率也比較高，　從披露率來看，銀行的披露率從２０１９到２０２１年來一直高達１００％，其次是非銀金融行業，披露率從２０１９年的７４．７％提高到２０２１年的９０．６％，。這與監管對金融機構環境信息披露的規范要求是相輔相成的。第三，國有企業的披露率（４５．４４％，２０２１年）高于民營企業（２１．３３％，２０２１年），其中央企的披露率最高（６４．５２％，２０２１年）。國有企業是國家實際控股的企業，其行為要代表國家意志和利益，會積極響應中央關于碳達峰、碳中和的號召。ＥＳＧ評級機構眾多，其評價體系涉及公司非財務指標。以國際評級機構ＭＳＣＩ為例，ＭＳＣＩ根據環境、社會責任、公司治理三個層面設計了１０個議題、３７個核心指標的ＥＳＧ評級體系（如表１所示）。ＭＳＣＩ　ＥＳＧ指數是全球投資組合經理采用最多的投資標準，已成為全球各大投資機構決策的重要依據。ＥＳＧ投資評級目前最大問題是缺乏統一標準。現有ＥＳＧ評級及排名體系對應的對象、體系、方式、呈現形式、用途等各有差異，部分指標還存在沖突、重復或者難以采集等問題。因此，需要做出以下三方面改進：第一，進一步簡化指標科目，取得更廣泛的共識。第二，使用更易測量、更易執行的指標。第三，通過第三方審計提高評價的權威性。２０２１年我國發布ＥＳＧ報告的公司有１４２３家，僅５５家的報告經過第三方審計，占比不到４％。

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三、綠色金融產品發展現狀

中國目前的綠色金融產品基本可以分為七類：一是綠色貸款，二是綠色債券，三是綠色資產證券化產品即綠色ＡＢＳ，四是綠色保險，五是綠色基金，六是綠色信托，七是綠色股權。

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根據表２可知，綠色貸款是綠色金融產品中規模最大的產品，占主要總規模的８０％以上。我國綠色貸款規模為全球第一且保持快速增長（如圖４所示）。截至２０２２年，本外幣綠色貸款余額超２２萬億元，同比增長３８％，高于各項貸款增速３０．７個百分點。其中，投向具有直接和間接碳減排效益項目的貸款分別為８．３２和５．５６萬億元，合計占綠色貸款的６６．４％。為實現碳達峰、碳中和目標，預計綠色貸款規模還將持續快速增長。

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近年來，我國綠色債券發展迅猛。截至２０２１年底，中國綠色債券累計發行量和發行量均位居全球第二（分別為１９９２億美元和６８２億美元），僅次于美國（３０５５億美元和８３５億美元）。此外，２０２１年中國綠色債券發行量增量為４４４億美元，位居全球第一（如圖５所示）。

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我國綠色ＡＢＳ處于高速發展期。２０２２年，我國綠色ＡＢＳ產品發行規模高達２１０４．７９億元，同比增長近２００％，未來該領域可能會呈現指數級的增長。

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（四）綠色保險：從無到有逐年增長 本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com

我國綠色保險近年來從無到有，呈現逐年增長態勢。２０２１年，中國綠色保險保額２３萬億元，較　２０２０年增加了約５萬億元；累計綠色保險保額６８萬億元。高額的保額為綠色保險發揮了風險保障的功效。目前，全國已有１３家保險公司設立了ＥＳＧ常設工作機構。

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綠色產業基金是綠色金融體系中資金來源最為廣泛的產品。它屬于直接融資體系，對于改善金融結構失衡具有重要作用。由于發展時間短，綠色產業基金存在資金募集、投資管理、信息披露等方面均缺乏統一的規范，實際運作過程中募集、投資兩頭難，社會資本參與度相對較低等問題。

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此外，近年來泛ＥＳＧ公募基金發展很快但質量欠佳。最早的泛ＥＳＧ公募基金推出至２０２２年６月３０日，我國ＥＳＧ投資基金板塊共存續２６１只ＥＳＧ公募基金，基金規模合計超過３，６００億元，其中還有很多打著綠色的旗號，實際上與綠色關系不大的項目。這主要是由于缺乏統一規范，對應的評價體系和法規體系的發展相對滯后造成的，未來需要法律方面的完善和支持。

 

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綠色信托的適用范圍很廣，未來有較大增長空間。根據中國信托業協會發布的《中國信托業社會責任報告（２０２１－２０２２）》，綠色信托占全部信托資產規模的比例僅為１．７５％，未來增長空間值得期待。但是，當下綠色信托產品存在不合規等問題，正處于整頓收縮期。２０２１年，我國綠色信托的存續資產規模為３３１８億元，同比減少７．６％；存續項目數量為６６５個，同比減少２５．１％。 本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com

未來，綠色股票可能成為綠色金融產品中的最大發展類別。它聚焦于節能減排與低碳轉型主題，評估方法客觀透明，填補了金融市場對權益類資產綠色屬性界定標準的空白。綠色股票可以提供成本更低、期限更長、風險偏好更高、靈活性更強的融資工具以獲得長期資本的支持。但它對制度建設等基礎設施的要求比較高，也需要一定的綠色溢價，確保長期回報，才具有發展的可持續性。

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四、目前綠色金融資產結構存在的問題

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一是碳達峰所需的投資資金缺口大，現有資本結構失衡。根據國家發改委的測算，中國要在２０３０年實現碳達峰，每年需要的資金為３．１－３．６萬億元，但是當前的資金供給嚴重不足，每年只有０．５３萬億元。因此需要建立、完善綠色金融政策體系，引導和激勵金融體系支持綠色投融資活動。 本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om

二是綠色金融風險與利益不匹配，無法激發商業銀行的積極性。綠色金融項目普遍期限較長且存在明顯正外部性，導致其風險較高且無法提供與之匹配的高收益。此外，綠色金融正處于起步階段且涉及到的專業知識較多，很多商業銀行無法對綠色金融的信貸風險進行準確有效的評估，進而對綠色金融產業投資產生了畏懼心理。因此，當下商業銀行參與綠色金融產業投資的積極性和活躍度還較低。 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

三是綠色企業短債長投現象突出，資金期限不匹配。綠色項目大部分需要長期資金，但我國貨幣政策波動較大，金融機構難以對未來進行穩定的預期，期限溢價較小，因此綠色企業被迫進行短債長投。我國進行再融資的綠色企業期限錯配程度比未進行再融資的綠色企業高，且再融資前比再融資后的期限錯配程度低。這個現象是綠色企業在不完善金融體系下的被迫選擇。必須從制度成因著手，從根本上解決我國綠色企業的投融資期限錯配問題，并著力提升非債券融資、非信貸融資的比重。

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五、國內外綠色資產定價市場體系差異 本+文+內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

（一）國外相對完善的綠色資產定價市場體系 本+文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 ta np ai fan g.com

國外構建綠色基準國債利率來體現綠色資產的綠色考量。綠色因素主要是指綠色項目產生的環境效益、項目的公益化程度等情況。構建方式主要兩類，一類是通過建立與國債基準利率相仿的綠色基準國債；第二類是通過構建綠色國債收益率曲線來體現綠色因素，綠色國債利率略低于相應的國債利率。

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具體來看，國外針對綠色資產定價采用的理論量化模型有靜態利差法、靜態現金流折現法、期權調整利差法以及蒙特卡洛模擬。從我國經濟所處在的發展進程和近期國家政策導向來看，經濟社會的可持續發展離不開綠色金融。在碳排放定價權越來越重要的背景下，綠色金融蓬勃發展是尋求國際定價權、推動人民幣國際化的必經之路。

目前，國內外學者主要通過期權調整利差法對資產證券化產品進行定價。與發達國家相比，我國綠色資產定價研究并不完善，并且主要是對于發行意義和影響因素等方面的探索。而國外就利率對提前償付行為、違約損失率、借款期限、季節性因素對提前償付率等因素有深入研究。國外對于資產定價模型最初是從靜態利差法和靜態現金流折現法發展而來，但由于資產定價的基準利率時刻變化，之后的學者在Ｂｌａｃｋ　Ｓｃｈｏｌｅｓ期權定價的基礎上升級原來的模型為期權調整利差法。隨著計算機的運輸能力增強，也有學者采用蒙特卡羅方法去模擬利率演變的路徑來對資產進行定價。

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（二）我國目前綠色資產定價存在的問題 本`文@內/容/來/自:中-國^碳-排-放^*交*易^網-tan pai fang. com

我國綠色資產缺乏綠色基準利率，定價缺乏量化模型存在主觀性。存在的問題以綠色能源產業為例：一是規模不匹配；二是融資成本較高；三是現金流存在較大的不確定性且項目以及合規風險。我國綠色資產定價沒有考慮其綠色因素仍是采用一般定價方式。一方面，由于綠色資產的外部性要求，綠色資產應該有更低的基準利率，而目前我國仍然使用普通國債收益率。另一方面，綠色資產定價缺乏量化模型，目前我國還是依靠發行詢價的方式確定價格，導致產品偏離理論價值產生套利機會，不利于資金有效流入綠色產業。現有的定價模型對利率波動和違約風險刻畫不完善使得實用效果不佳。

（三）我國綠色資產的發展方向

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首先，實施綠色金融定價必須有一套完整科學的機制。完整科學的機制可從提高外部定價和內部定價兩方面同時推進。外部定價是要提高金融資產價格的綠色敏感度，內部定價是要在金融機構內部建立符合綠色金融方向的內部資金核算體系，引導金融機構在內部定價上體現綠色激勵，促進金融資源向綠色行業匯聚，逐步降低資金在高碳行業中的集中度，從而減少金融機構自身的綠色業務成本，推動金融市場價格向綠色傾斜。 內/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網-tan p a i fang . com

其次，合理界定綠色產業內涵，細化綠色金融實施路徑。對傳統領域的行業，金融業不應簡單地將其排除在服務范圍之外，而應開發針對性的產品滿足低碳轉型過程中更新技術、設備、人才等要素的資金需求，助力實現有序轉型。同時，也應在風險可控自主協商的基礎上適度優化金融合作安排，保障產業鏈、供應鏈基本穩定，減少經濟轉型中可能出現的波動，修復市場的價格失靈和價格扭曲。 本`文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a npai fan g.com

最后，對綠色金融發展充滿信心，展現發展綠色金融的魄力。推行綠色金融以及實施綠色金融定價，需要銀行保險業在思想觀念上有一個根本轉變，消除一切制約綠色金融發展的思想意識和畏難情緒，堅定發展綠色金融的信念，為綠色金融發展營造有利的思想氛圍。綠色金融又是一場金融創新，需要在體制機制等方面大膽進行探索和嘗試，不斷推出適合綠色經濟發展的金融服務方式、金融服務產品，使銀行保險業綠色金融服務不斷融入社會經濟各領域。 本@文$內.容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網 t a np ai fan g.c om

六、小結：金融助力碳中和的ＥＳＧ投資邏輯 本`文-內.容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網 ta np ai fan g.com

在實現碳達峰、碳中和的目標下，中國在能源結構、能源基礎建設和減碳技術上存在更多投資機遇。目前我國是全球碳排放量最大的國家，碳排放量全球占比超１／４。實現碳達峰、碳中和的過程中，會帶來一系列的ＥＳＧ投資機遇，如能源結構轉變領域、電力裝機容量領域、輸電設備基礎設施建設領域、儲能技術領域、固碳技術和能力領域、消費端降低能耗相關技術領域等。 本+文+內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

碳中和的實現還需完善我國綠色資產定價體系，更好促進資金流入綠色產業。推動相關領域發展，促進國家能源結構調整，落實“雙碳”戰略所需的大量資金離不開金融的支持。近年來，各市場主體積極踐行ＥＳＧ投資理念，大力發展綠色金融產品。但目前我國ＥＳＧ投資相關制度與綠色金融產品的發展進度并不匹配：一方面，我國ＥＳＧ投資相關制度和標準的缺失，導致綠色金融工具一定程度上在野蠻生長。綠色貸款、綠色債券、綠色ＡＢＳ、綠色保險、綠色基金、綠色信托、綠色股權等綠色金融產品快速發展，但也出現了綠色金融產業風險與利益不匹配、綠色企業短債長投現象突出、碳達峰所需的投資資金缺口大等問題。另一方面，在ＥＳＧ投資信息披露和評級方面標準不統一且未與國際接軌，不便于國內投資機構項目評估的同時阻礙了資本的跨國融通。金融強調公平、信息對稱，資本市場需要公平、公正、公開，投資需要找到公約數。我國在制定綠色金融標準和政策時，不能總是強調特殊性。

具體來看，增加綠色資產證券化市場流動性、構建綠色國債收益率曲線、規范綠色資產定價過程。中國需要構建更科學、更先進的綠色市場定價體系。建議我國盡快出臺相關政策，建立公平、公開、信息對稱的綠色金融體系，形成統一規范的ＥＳＧ投資信息披露和評級標準，為金融支持碳達峰、碳中和目標提供更好的制度環境。

參考文獻 本`文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a npai fan g.com

汪正琪．我國綠色資產證券化的定價優化研究，華東師范大學２０２２．　ＤＯＩ：１０．２７１４９　／ｄ．ｃｎｋｉ．ｇｈｄｓｕ．２０２２．００１５１３．李世峰．　綠色資產支持證券定價研究，西北師范大學，２０２２。ＤＯＩ：１０．２７４１０／ｄ．ｃｎｋｉ．ｇｘｂｆｕ．２０２２．０００３６３．秦康江．綠色信貸資產證券化定價研究，遼寧大學，２０２２，ＤＯＩ：１０．２７２０９／ｄ．ｃｎｋｉ．ｇｌｎｉｕ．２０２２．０００６４３．莫開偉如何給綠色金融定價ｈｔｔｐ：／／ｎｅｗｓ．１０ｊｑｋａ．ｃｏｍ．ｃｎ／２０２１１０３０／ｃ６３３８４３０５９．ｓｈｔｍｌ 內/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網-tan p a i fang . com

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