我國資本市場正處于發展機遇期。1990年末第一批上市公司誕生起至今，資本市場已走過三十年，從單一市場到多層次資本市場，從指標制到注冊制，以市場化為核心的資本市場改革主線貫穿其中?！秶窠洕蜕鐣l展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》明確指出要“全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高上市公司質量”，以注冊制為核心的資本市場改革將為資本市場帶來更多機遇與挑戰，其中在以信息披露為核心的要求下，ESG或將成為投資者關系管理的新窗口。尤其在“30·60”目標之下，無論是“十四五”規劃中明確提出“錨定努力爭取2060年前實現碳中和，采取更加有力的政策和措施” ，還是中國人民銀行2021年工作會議提出“要落實碳達峰、碳中和重大決策部署，完善綠色金融政策框架和激勵機制，引導金融資源向綠色發展領域傾斜，”包括近期中法德領導人視頻峰會中對應對氣候變化的探討以及中美《應對氣候危機聯合聲明》等，既顯現出我國未來綠色發展之定力，也蘊含著未來境內資本市場以及國際投資者對低碳領域的投資機遇，而強化ESG能力建設對于我國資本市場上的上市企業獲得投資青睞無疑是一劑強心針。

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　　一、從我國投資者關系政策演變看ESG發展 本+文`內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com

　　我國上市公司的投資者關系管理經歷了一個從無到有、逐步改進的過程。2003年7月，證監會下發了《關于推動上市公司加強投資者關系管理工作的通知》，要求各上市公司結合誠信建設，將投資者關系管理作為完善公司治理的重要內容加以推動；并敦促上市公司建立投資者關系管理機構，落實專人負責，以主動性信息披露為重點。這是我國較早提出投資者關系管理的政策文件。2005年7月，中國證監會發布了《上市公司與投資者關系工作指引》，對投資者關系管理的定義、工作內容和方式、組織與實施幾個方面做出了較為詳細的規定。本文從我國投資者關系相關政策發展中，嘗試梳理其中關于ESG信息披露的脈絡。

　　表1 我國投資者關系相關政策中的“ESG”進程

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發布時間 本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m	政策名稱 內-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網 t an pa i fa ng . c om	ESG或信息披露相關內容 本文`內-容-來-自；中_國_碳_交^易=網 tan pa i fa ng . c om
2003.07 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ	《關于推動上市公司加強投資者關系管理的通知》 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ	提出“要以主動性信息披露為重點，推動投資者關系管理工作”。要不斷擴大信息披露范圍，增加信息量，提高透明度。同時，鼓勵轄區內上市公司積極創造條件，構建多種形式的信息溝通渠道及平臺，實現與投資者之間及時便捷的雙向溝通與聯系。 本`文@內/容/來/自:中-國^碳-排-放^*交*易^網-tan pai fang. com 明確擴大信息披露范圍。 本文`內-容-來-自；中_國_碳_交^易=網 tan pa i fa ng . c om
2004.12 本+文`內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com	中國證券監督管理委員會關于發布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》的通知 本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m	提出“加強投資者關系管理，提高上市公司信息披露質量”。明確上市公司應積極主動地披露信息，公平對待公司的所有股東，不得進行選擇性信息披露。 本`文@內-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網 t an pa ifa ng . c om 明確提高上市公司信息披露質量。 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com
2005.07 本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com	中國證券監督管理委員會關于發布《上市公司與投資者關系工作指引》的通知 本`文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a npai fan g.com	提出投資者關系工作中公司與投資者溝通的內容，主要包括：公司的發展戰略，包括公司的發展方向、發展規劃、競爭戰略和經營方針等；法定信息披露及其說明，包括定期報告和臨時公告等。公司依法可以披露的經營管理信息，包括生產經營狀況、財務狀況、新產品或新技術的研究開發、經營業績、股利分配等；公司依法可以披露的重大事項，包括公司的重大投資及其變化、資產重組、收購兼并、對外合作、對外擔保、重大合同、關聯交易、重大訴訟或仲裁、管理層變動以及大股東變化等信息；企業文化建設；公司的其他相關信息。 本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om 提出信息披露重點，主要集中于公司經營情況與財務表現或重大行動。 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
2005.10 本*文@內-容-來-自；中_國_碳^排-放*交-易^網 t an pa i fa ng . c om	國務院批轉證監會關于提高上市公司質量意見的通知 本*文`內/容/來/自:中-國-碳^排-放“交|易^網-tan pai fang . c o m	提出要以落實信息披露義務，“提高公司運營的透明度”。 本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om 重點對信息披露的義務予以明確。 本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com
2012.06 夲呅內傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ	上海證券交易所關于進一步加強上市公司投資者關系管理工作的通知 本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com	提出上市公司應當保證咨詢電話、傳真和電子信箱等對外聯系渠道暢通，應當建立公司官方網站，并在該網站設立投資者關系管理專欄，用于收集和答復投資者的問題和建議，及時發布和更新投資者關系管理工作相關信息。同時相關重大事項受到市場高度關注或質疑的，應采取的解釋或披露措施。 本*文`內/容/來/自:中-國-碳^排-放“交|易^網-tan pai fang . c o m 重點對信息披露的方式予以明確。 本文@內/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網-tan pai fang . com
2013.08 本/文-內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com	深圳證券交易所關于深圳證券交易所上市公司投資者關系互動平臺（“互動易”）有關事項的通知 本`文@內-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網 t an pa ifa ng . c om	提出 “互動易”是上市公司自愿性、交互式信息發布和進行投資者關系管理的綜合性網絡平臺。 本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com 主要對“互動易”平臺予以說明。 本+文`內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com
2018.09 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ	上市公司治理準則（2018修訂） 本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om	明確設立“利益相關者、環境保護與社會責任”專章，提出上市公司應當加強員工權益保護、踐行綠色發展理念，在保持可持續發展、提升經營業績、保障股東利益的同時，應當在社區福利、救災助困、公益事業等方面積極履行社會責任。 本+文+內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com 初步顯露“ESG”框架。 內/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網-tan p a i fang . com
2019.03 本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om	《上海證券交易所科創板股票上市規則》 本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om	提出“上市公司應當在年度報告中披露履行社會責任的情況，并視情況編制和披露社會責任報告、可持續發展報告、環境責任報告等文件。出現違背社會責任重大事項時應當充分評估潛在影響并及時披露，說明原因和解決方案“ 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com 注冊制下的科創板開始強調ESG信息披露。 本`文@內/容/來/自:中-國^碳-排-放^*交*易^網-tan pai fang. com
2021年2月 本+文`內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com	上市公司投資者關系管理指引（征求意見稿） 本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m   本`文@內-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網 t an pa ifa ng . c om	在投資者關系管理的內容和方式上，明確將公司的環境保護、社會責任和公司治理信息納入其中。 內.容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網 t a np ai f an g.com ESG信息披露框架建立。 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　資料來源：根據公開資料整理 本`文@內-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網 t an pa ifa ng . c om

　　從投資者關系管理主要政策發展來看，2018年以前的文件主要以財務類信息為信息披露的主要內容，對于環境、社會責任等未深入提及，僅部分政策對公司治理提出要求，尚未成型的ESG框架。直至2018年，《上市公司治理準則（2018修訂）》明確提出要充分考慮環境、社會責任、公司治理等因素，ESG框架初步形成，隨后發布的科創板相關披露要求及《上市公司投資者關系管理指引》（征求意見稿）進一步加強了對ESG在投資者關系管理中的重視程度，并明確提出相關信息披露建議。 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com

　　二、ESG在投資者關系管理中的“恰逢其時”

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　　投資者關系是資本市場走向成熟的標志。從發達資本市場的成熟經驗來看，隨著資本市場的發展，ESG或將成為投資者關系管理的重要窗口。尤其我國上市規則的轉變與資本市場投資者結構的變化，將使ESG信息披露更受關注。 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　（一）注冊制下強化企業ESG信息披露將成為識別好企業的重要指標 本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om

　　全面實行股票注冊制，是我國資本市場發展的必然趨勢，而注冊制無疑對信息披露提出更高要求，隨著“注冊制”的不斷深化，一個愿意披露ESG的企業將助力企業品質加碼，以構建更全面的投資者關系助力企業市值管理。投資者關系管理核心是要破解企業和投資人之間的信息不對稱性，信息不對稱性的程度在一定水平上反映了投資的風險，在披露財務表現外增加對ESG品質的披露，無疑進一步降低了信息的不對稱性。事實上在實行注冊制的發達資本市場，ESG信息披露已具備成熟的應用場景。G20成員中的絕大多數已制定ESG信息披露義務相關政策規則，如澳大利亞規定所有上市企業須披露（若不披露須解釋說明）重大的經濟、環境及社會可持續發展的風險；德國根據歐盟《非財務報告指南（Non-financial reporting Directive）》修訂了《企業社會責任指令執行法（CSR Directive Implementation Act）》，強制500人以上的大型企業披露ESG信息。這一方面得益于ESG與企業績效表現的相關性，譬如近期研究表明，“員工待遇在新冠肺炎疫情這種極端情況發生時，對企業經營的影響凸顯。疫情期間，高員工滿意度的公司更能夠承受住沖擊，其股價表現更好。其中，知識型產業和金融科技發達的企業在此方面敏感度更高”（Dragon Yongjun Tang，2020）。事實上在面對黑天鵝事件（如：新冠肺炎疫情）所導致的金融風險時，ESG投資能夠借助自身軟性指標篩選投資主體，穩定價值投資的長期累積能力，有效規避外在環境及突發事件的關聯性金融風險。

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　　（二）投資者結構優化，將對企業ESG信息披露提出更高要求

　　從發達資本市場的投資者結構來看，機構投資者占據主導位置對于資本市場的健康發展將起到更好的推動作用。目前我國投資者水平與結構均與之前有較大不同。據中國證券投資基金業協會數據，截至今年1月15日，境內專業機構（公募基金、社?；?、企業年金、保險機構、券商自營等）持有A股流通市值合計12.62萬億元，較2019年末增加4.42萬億元，持有A股流通市值占比18.44%，較2019年末上升2.02個百分點。機構投資者通常更偏好長期價值投資，不再僅聚焦于財務表現，尤其未來“30·60”目標下，綠色發展能力將成為價值評價的關鍵性影響因素之一，ESG也將在一定程度上成為企業的剛性約束。隨著投資者結構的優化與水平的提升，投資者自主判斷力將持續增強，投資預期和訴求均不斷加強。在英美日的三家大型養老金機構2021年聯合發布的《攜手共建可持續的資本市場（Our Partnership for Sustainable Capital Markets）》中表示，倡導資產所有者、資產管理者和被投公司關注長期價值，重視環境、社會和公司治理因素（ESG），以創造可持續的經濟價值。

　　從美國投資者結構與ESG投資發展來看，近年來以ESG投資為代表的可持續投資在美國市場持續增長，已成為資產管理行業的重要組成部分。根據US SIF統計，2020年底，美國責任投資規模接近17.1萬億美元，相比2019年增長42%，美國市場中可持續投資規模占資產管理總規模比重達到33%。而從美國投資者結構來看，多年來機構投資者占比保持在60%以上。

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　　表2 美國家庭投資者或機構投資者持有股票市值和占比（10億美元） 本`文@內/容/來/自:中-國^碳-排-放^*交*易^網-tan pai fang. com

　　注1．家庭投資者類別包括非謀利機構組織（nonprofit organizations） 本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m

　　注2．信息來源：美聯儲資金流動賬戶，L223（Federal Reserve Flow of Funds Accounts， L.223） 本/文-內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com

　　三、以ESG管理推動投資者關系管理的案例分析

　　巴斯夫股份公司（BASF SE）是一家德國的化工企業，公司總部位于萊茵河畔的路德維希港，是世界上工廠面積最大的化學產品基地。巴斯夫集團在歐洲、亞洲、南北美洲的41個國家擁有超過160家全資子公司或者合資公司。巴斯夫將可持續發展納入戰略決策中，旨在創造長期價值。巴斯夫在運營和價值鏈中提供卓越的可持續發展能力；在團隊和社會中建立聯系，以尋求可持續的解決方案；通過對化學專業知識進行跨行業的創新，為客戶提供更可持續的解決方案。 本+文`內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com

　　積極有效的ESG信息披露使得巴斯夫的股票對投資者十分有吸引力。巴斯夫積極參與各類ESG評級。如在CDP可持續水管理評估中，獲得A級，森林評估中獲得A-；在2020年的MSCI ESG評級中獲得AA評分；Sustainalytics承認巴斯夫在治理和社會問題領域的出色表現，大大超過了行業平均水平，授予其“卓越表現”稱號。此外，投資者關系協會（The Investor Relations Society）在“ESG最佳溝通”等方面授予巴斯夫2020年最佳實踐獎。 本`文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a npai fan g.com

　　2020年，由于新冠病毒的肆虐，巴斯夫主要使用視頻或電話會議與利益相關者進行對話。巴斯夫舉辦了針對可持續投資的投資者的特別活動，并在活動上特別概述了減少CO2排放和循環經濟的計劃。此外，巴斯夫于2020年發行了第一只綠色債券，并借此機會向信用分析師和債權人介紹了目標和措施，以實現更可持續的未來。該債券的期限為七年，票面金額為10億歐元，年息為0.25%，它為巴斯夫集團的可持續項目和可持續產品開發提供資金。

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　　基于巴斯夫在ESG可持續發展領域的持續投入，目前投資者越來越多地與公司就可持續業務管理的想法和建議進行互動，為構建更良性的投資者關系提供助力。 內.容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網 t a np ai f an g.com

　　四、我國以ESG管理推動投資者關系管理的建議 內/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網-tan p a i fang . com

　　對于企業而言，要將ESG理念逐步融入公司發展戰略。我國經濟從高速發展向高質量轉變，這是企業發展的時代背景。注重ESG能力建設，是時代背景下的必然趨勢。企業要盡早將ESG與企業自身戰略、業務相結合，使ESG理念貫穿企業的發展，覆蓋企業的運營管理。在組織架構方面，董事會要更加關注ESG理念的貫徹，完善公司風險管理內控體系，建立可持續發展組織體系，推出ESG管理制度，設置相關的職能部門開展可持續發展管理與ESG管理，并重視將ESG能力展示作為與投資者溝通的重要窗口。尤其我國民營企業在主板上市公司中占比較高，對于民營企業而言，ESG理念的貫徹對于改變民營企業傳統管理方式，不斷優化公司治理結構，同時響應國家高質量發展的系列政策將是非常有用的工具。

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　　對于投資者而言，要更充分的發揮機構投資者的引領作用。我國資本市場正在經歷從散戶向機構化轉變的過程，機構投資者占比不斷提高。機構投資者往往投資經驗更為豐富，投資理念較為成熟。目前，我國也已有越來越多的機構投資者關注企業ESG信息披露。但相較于國際發達資本市場來看仍較為滯后。下一步建議更多機構投資者建立ESG投資策略體系，將ESG納入投資決策考量中，篩選可創造長期價值的企業。這既是因為當下我國已經開始形成ESG價值投資的大趨勢，正在形成有利于ESG策略應用的大環境，同時也是因為ESG投資本質是價值投資，在高質量發展的背景下ESG投資將更具穩定性。以機構投資者引領個人投資者踐行價值投資，同時倒逼上市公司更加關注ESG信息披露。

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　　對于監管部門而言，在以注冊制為核心的資本市場改革中要逐步形成適用于我國的ESG信息披露框架。目前，從投資者關系管理角度ESG的框架已初步形成，但實踐中企業仍然就披露哪類ESG信息與如何披露ESG信息略顯遲疑。這同時顯現出構建我國標準化ESG評價體系的重要意義，尤其是對生態環保部門、資本市場監管部門等各政府部門要求信息的整合之上形成符合我國國情的ESG指引體系尤為關鍵。此外，提高ESG信息披露的違法成本對于推動企業開展合格的ESG能力建設也有重要意義。 夲呅內傛萊源亍：ф啯碳*排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　參考文獻

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　　1．常巍，貝政新．資本市場發展中的投資主體與投資行為——“資本市場與金融投資研討會”綜述[J]．經濟研究，2002（07）：58-62．

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　　2．錢林浩．發展資本市場需要壯大機構投資者[N]．金融時報，2021-02-08（002）． 本+文+內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

　　3．金融投資機構經營環境和策略課題組，閆伊銘，蘇靖皓，楊振琦，田曉林．ESG投資理念及應用前景展望[J]．中國經濟報告，2020（01）：68-76．

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　　4．施懿宸，楊晨輝，鄧潔琳．價值投資與ESG的相遇與結合．

　　作者：

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　　施懿宸 中央財經大學綠色金融國際研究院副院長、講座教授，長三角綠色價值投資研究院院長

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　　朱彥幸娃 長三角綠色價值投資研究院院長科研助理 本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com

　　任玉潔 中央財經大學綠色金融國際研究院高級研究員，長三角綠色價值投資研究院高級研究員

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