原文標題：An inconvenient cost: The effects of climate change on municipal bonds 本文+內-容-來-自；中^國_碳+排.放_交^易=網 t a n pa ifa ng .c om

原文作者：Marcus Painter

發表期刊：Journal of Financial Economics

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關鍵詞：氣候變化、市政債券、海平面上升、投資者關注 內-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網 t an pa i fa ng . c om

2021年3月，第十三屆全國委員會第四次會議和第十三屆全國人民代表大會第四次會議,在首都北京如期而至，“碳中和”“碳達峰”成為今年兩會熱門的話題之一。兩會政府工作報告指出：要扎實做好“碳中和”“碳達峰”各項工作，實施金融支持綠色低碳發展專項政策,設立碳減排支持工具。中國作為地球村的一員,將以實際行動為全球應對氣候變化作出應有貢獻。3月7日，十三屆全國人大四次會議在人民大會堂舉行視頻記者會，國務委員兼外交部長王毅就中國外交政策和對外關系回答中外記者提問，在回答“中國將如何同美歐合作應對氣候變化和保護生物多樣性”問題時，王毅強調：中國為達成《巴黎協定》做出了重要貢獻，去年又宣布了“碳中和”“碳達峰”等國家自主貢獻新目標，展現了貫徹新發展理念、建設清潔美麗世界的堅定決心。今后，中方將繼續秉持共同但有區別的責任原則，為應對氣候變化做出不懈努力。

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氣候變化對人類生活以及經濟活動產生的影響越來越顯著，尤其是氣候變化對金融市場的影響不容忽視，本文作者將從氣候變化與市政債券發行成本相關性角度開展研究。

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一、研究背景與學術貢獻 內/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網-tan p a i fang . com

近幾年，氣候變化導致的潛在財務損失引起了投資者越來越多的關注，盡管保險公司可以通過每年重新定價來調整不斷增加的風險，但其他投資卻無法及時對氣候變化風險做出反應。特別是受海平面上升影響嚴重的政府當局將無法避免修復受損基礎設施相關的費用。這就引出了一個重要的問題:氣候變化風險無法輕易解決時，投資者會為這種風險定價嗎?氣候變化對市政債券市場的影響為研究這一問題提供了一個有效場景，因為市政當局無法像企業那樣轉移到遠離氣候變化風險的地方。因此，投資者在投資市政債券時更有可能考慮氣候變化所引發的風險，而不是其他風險。

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本文作者的學術貢獻主要體現在三個方面：

1.對氣候風險定價問題做進一步補充，研究基于《斯特恩報告》發布后，作者發現氣候風險與市政債券發行成本呈顯著正相關；

2.關于氣候風險對于宏觀經濟的影響研究，很少關注于物理風險，本文作者的關注點是基于海平面上升的影響，對于物理風險的研究進行了擴展； 本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

3.大多數文獻都從信用評級、市場透明度等討論對市政債券發行成本的影響，本文是第一篇分析氣候變化風險對市政債券市場影響的研究。 本/文-內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com

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二、研究設計

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1. 數據

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作者以2004年1月—2017年3月美國沿海縣為研究對象，并從彭博社(Bloomberg)獲得市政債券發行的相關數據。新發行債券的數據僅限于發行規模超過100萬美元、由標準普爾或穆迪評級的債券。作者對數據進行了進一步處理后，最終樣本有327152個觀測值，其中氣候風險為零以上的縣發行50914個。

2. 模型

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為了檢驗氣候風險增加對市政債券發行成本的影響，作者估計了以下模型:

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其中Total annualized issuance cost代表被解釋變量，市政債券平均總發行成本，通過對利差和發行率加總得到。Climate risk為解釋變量，預期年平均氣候風險損失占GDP比例（Hallegatte等，2013）。此外，作者還控制了影響債券發行成本的三個主要決定因素：保險成本、債券的規模、期限和信用評級，以及對各縣年度收益的相關因素。

三、實證分析 本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m

1. 描述性統計

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表1顯示出了數據變量的統計信息，由panel A的結果可知，氣候債券的平均成本為3.03%，非氣候債券的平均發行成本為2.95%。由panel B可知，期限超過25年的債券，無論是總發行成本、發行率、利差還是氣候風險的指標上都高于期限低于25年的債券。 內/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網-tan p a i fang . com

表1 選取變量描述性統計

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2. 回歸結果 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

表2顯示出了模型的回歸結果，將債券發行期限高于25年作為長期債券，低于25年為短期債券?；貧w結果顯示：長期市政債券的發行成本與氣候變化風險顯著相關，短期市政債券的發行成本與氣候變化風險無顯著關系。 本`文@內-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網 ta n pa i fa ng . co m

表2 模型回歸結果

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3.穩健性檢驗 

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文章檢驗了不同期限結構對氣候變化風險與市政債券發行成本關系的影響差異。在進行檢驗時，作者改變了長期和短期債券的定義，首先檢驗當長期債券被確定為20年或20年以上時，結果是否仍然成立。之后作者又重復進行檢驗，使用30年的截止日期，并將最大到期日期更改為2036、2041和2046。面板A顯示，無論債券期限結構如何，氣候風險都與長期市政債券的年化發行成本密切相關，檢驗結果見表3。 本*文@內-容-來-自；中_國_碳^排-放*交-易^網 t an pa i fa ng . c om

表3 不同期限結構檢驗結果 本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com

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4.信用評級 本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om

為了檢測氣候變化的風險溢價是否與債券信用評級相關，作者根據債券的長短期限以及評級是否高于AA級對樣本進行了拆分。結果顯示，氣候變化風險與市場債券發行成本的顯著關系僅存在于長期債券且評級低于AA級中，結果見表4。

表4：信用評級與債券發行成本

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5.投資者關注度 夲呅內傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

在本節中，作者將研究氣候變化風險定價是否與投資者的關注度相關，研究圍繞《斯特恩報告》(Stern Review)展開。2006年10月30日，經濟學家尼古拉斯·斯特恩發表了一份報告，詳細闡述了氣候變化對世界經濟造成的嚴重影響?！端固囟鲌蟾妗肥亲钤纭⒆顝氐椎臍夂蜃兓洕鷮W分析之一，同時也是最著名的研究之一。在《斯特恩報告》發布后，投資者很可能開始關注氣候變化給他們的投資帶來的風險。研究結果表明，在斯特恩報告發布后，隨著投資者關注度的增加，氣候變化風險與市政債券發行成本的相關性更加顯著，結果見表5。

表5：投資者關注度與債券發行成本

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四、結論

氣候變化風險對市政債券市場的影響是有意義的。研究結果表明，長期市政債券受到氣候變化風險影響顯著，而短期債券似乎沒有受到影響，并且，這一發現對不同期限結構都具有穩健性。此外，研究結果顯示，在評估氣候風險時，債券信用評級對發行成本差異有一定的影響。最后，作者發現投資者似乎對氣候變化相關分析報告是媒體新聞做出了反應，這表明氣候變化是影響投資者決策的首要因素。 本@文$內.容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網 t a np ai fan g.c om

原文摘要

Counties more likely to be affected by climate change pay more in underwriting fees and initial yields to issue long-term municipal bonds compared to counties unlikely to be affected by climate change. This difference disappears when comparing short-term municipal bonds, implying the market prices climate change risks for long-term securities only. Higher issuance costs for climate risk counties are driven by bonds with lower credit ratings. Investor attention is a driving factor, as the difference in issuance costs on bonds issued by climate and nonclimate affected counties increases after the release of the 2006 Stern Review on climate change. 本`文-內.容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網 ta np ai fan g.com

作者： 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com

張驀嚴 中央財經大學金融學院博士研究生 內.容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網 t a np ai f an g.com

研究指導：

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王  遙 中央財經大學綠色金融國際研究院院長

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