基于分形市場假說的市場有效性分析

從有效市場假說到分形市場假說

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市場有效性假說是現代金融理論的重要基石之一，很多學者通過檢驗價格是否遵循隨機游走特征來判斷市場有效性。但是隨著研究的深入，學者們發現現實的金融市場遠比有效市場假說所描述的市場復雜得多，因此利用有效市場假說檢驗市場有效性的實證研究中存在著諸多爭議。現實中的市場信息的傳導往往是不完善的，不同投資者對信息的反應也不盡相同，更多地受過去事件的影響，在這種對信息非線性的反應機制下，資產價格往往表現出有偏的隨機游走。而各國資本市場，特別是新興資本市場的價格收益率分布普遍表現出的“尖峰厚尾”特征也與有效市場假說相悖。

90年代以來，很多數學家和經濟學家開始運用新的理論模型和分析方法研究市場效率問題，分形市場假說則是其中很重要的成果。Edgar E.Peter （1991）利用分形幾何學研究資本市場效率問題，首次提出了分形市場假說的概念。分形市場假說是基于市場對信息的非線性反應的觀點，即不同投資者對市場信息的反應是不同的，對信息的理解不同和投資時點的不同都會導致對信息產生不一樣的反應，因此價格并不能反應出全部的信息，價格的變動不是獨立的，當前價格很可能受到過去價格的影響，會表現出有偏的隨機游走，收益率也不服從正態分布，更多地表現出“尖峰”和“肥尾”。分形市場假說可以看作是對有效市場假說的擴展，即從線性市場假設擴展到更真實的非線性市場，是一種更普遍的狀態。根據上文對我國碳交易市場價格和收益率分布特征的描述，筆者認為分形市場假說對研究我國碳交易市場有效性問題有更好的適用性。 本`文@內-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網 t an pa ifa ng . c om

我國碳交易市場有效性實證檢驗

通過分形市場假說驗證市場有效性時，常用的方法是Hurst（1951）提出的重標極差分析法，即R/S分析法。根據最終計算出的Hurst指數來分析價格時間序列的走勢，判斷其是否有分形特征，若具有分形特征，則與傳統的有效市場相悖，分形特征越強，市場效率越低；不具有分形特征，可以認為市場價格是有效市場假說描述的隨機游走。具體而言，根據Hurst指數的數值大小可以劃分為三種類型：（1）當H=0.5時，表明所分析的時間序列的未來增量與過去不相關，變量之間相互獨立，時間序列滿足隨機游走，是有效市場假說描述的弱式有效市場情形；從結果看，所有樣本的實證分析結果都達到了統計分析的顯著性水平。深圳、北京、廣東碳交易市場的樣本收益率Hurst值明顯小于0.5；上海、天津、湖北碳交易市場的樣本收益率Hurst值大于0.5；上海碳交易市場的樣本收益率Hurst值最接近0.5，最接近有效市場假說描述的弱式有效市場狀態。 夲呅內傛萊源亍：ф啯碳*排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

基于實證結果對市場有效性的分析

從以上實證分析結果看，各個碳金融交易市場的Hurst值相差較大，這是因為我國并沒有形成統一的碳排放交易市場，每個碳排放交易試點的開始時間、參與主體、政策干預、市場環境等因素都存在著巨大差異，這就導致了各個不同樣本的時間序列存在不同的特征和走勢，其Hurst值也有所不同。 本`文@內-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網 t an pa ifa ng . c om

具體來說，深圳、北京、廣東碳交易市場的Hurst值明顯小于0.5，說明其樣本收益率是反持久性時間序列，價格序列會出現突變、跳躍或逆轉，這種情況在成熟的、穩定的市場中是很少見的。而這三個碳交易試點之所以會出現反持久性時間序列的特征，筆者認為原因是市場機制存在著不成熟與不穩定性，價格行為表現㈩與一般市場相悖的現象，受政策調控的可能較大，一旦交易價格偏離預設過多，就會進行干預與調控，使價格序列表現出突然的跳躍性變化，甚至反轉性變化。

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另一方面，上海、天津、湖北碳交易市場的Hurst值均大于o.5，這是分形市場假說所認為的大部分金融市場應該具有的特征，即收益率序列是持久性時間序列，現在的價格增量與過去的價格增量正相關，時間序列具有趨勢性和記憶性。并非所有的投資者都立刻對信息做出反應，投資者對當前的價格判斷更容易受過去一段時間價格變化的影響，因而持久性時間序列更接近真實的投資者行為，Hurst值越接近0.5，說明市場對價格的傳導與反應越快，市場有效性越強。特別指出的是，上海Hurst指數非常接近o.5，已經非常接近有效市場假說所描述的弱式有效市場，價格收益率序列近似服從隨機游走過程，市場效率在試點市場中最高。

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四、結論與政策建議

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綜上所述，碳排放權交易市場是通過金融市場機制有效促進二氧化碳等溫室氣體減排，從而實現經濟與生態環境的協調可持續發展，我國目前碳排放交易試點下作已取得初步性進展，但也存在一些問題，比如交易活躍度較差、市場流動性較弱、市場有效性普遍較差等，產生這些問題的原因是我國碳排放交易市場還處于起步階段，各方面市場機制仍需健全，且各試點市場過于分散，交易無法在全國范圍內流通，也會降低市場流動性和市場效率。為建設市場機制更加健全完善的全國碳排放交易市場，有以下幾點政策建議：

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第一，要制定統一的行業標準和交易機制，統籌分配碳排放配額指標，盡可能消除各區域試點的差異，整合成為全國統一的市場，做好試點市場與全國市場的銜接和過渡。 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

第二，完善相關政策法規和制度設計，完善交易體系、監管體系、市場服務體系，營造一個良好的市場環境和完備的市場交易機制，穩固市場根基，提高市場有效性，更好地發揮市場在碳排放配置方面的作用。

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第三，逐步納入更廣泛的市場交易主體，如更多有碳排放交易需求的企業、合格機構和個人投資者等。交易主體的增多，導致交易頻度和交易量的提升、市場流動性和市場活力的增強、交易價格也能更好地反映市場真實供需。當然，在引入更多投資者的同時，也要加強監管，防止過度投機行為。 本`文-內.容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網 ta np ai fan g.com

雖然作為發展中國家，我國還無需在國際上承擔強制減排義務，但是溫室氣體的過度排放確實會列生態環境造成嚴重危害，實現經濟與生態環境的協調可持續發展是關乎人類未來命運的重要議題。我國已多次在國際氣候大會上對溫室氣體減排目標做出承諾，構建綠色、低碳、循環的經濟體系已成為我國經濟發展的重要戰略，并堅持將碳交易市場做為實現低碳減排的有效工具，因此健全和完善全國統一的碳排放權交易市場任重而道遠。

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