岳陽林紙有著悠久的歷史，并隨著社會的不斷前進而創新發展。經歷多年發展，岳陽林紙已形成以林漿紙產業為基礎，進行產業鏈延伸，進入生態行業，從事林業勘查設計、森林碳資產管理、景觀設計、園林工程施工養護、生態治理，形成了以“漿紙+生態”為主營業務的雙核發展產業格局。

 

　　2017-2021年公司造紙業務占比呈逐年下降趨勢，園林業務、林業業務占比呈上升趨勢。2017-2021年公司造紙業務占比呈逐年下降趨勢，園林業務、林業業務占比呈上升趨勢。2017-2021年公司營收CAGR為6.28%，其中造紙業CAGR為0.14%，園林CAGR為26.53%，林業CAGR為105.18%。

 

　　園林及林業增速較快主要系：1、園林：1）公司2017年進軍生態園林行業，該行業競爭格局分散，業務轉型水環境綜合治理領域趨勢明顯；2）在水環境質量管理與考核機制重構下，水環境綜合治理訂單大幅增長將貢獻主要營收增量。2、林業：提前布局“碳中和”，碳匯業務前景廣闊。

 

　　公司集采、長協、自產漿比重超50%，成本端表現出較強的競爭優勢。開發林業碳匯需經驗豐富的林業調查和方法學人員，也需與地方政府和地方林業局保持長期友好的協作關系，獲得地方企業、政府的認同和信賴。公司是國內造紙行業上市公司中擁有林地面積最大公司之一。擁有大量優質林地資源，同時擁有林學、園林的專業人才超200人，林業工作經驗豐富，為公司依托現有林地資源發展林業碳匯資產開發、園林景觀等產業提供支持。

 

　　公司實施林紙一體化戰略具有天然優勢。1）湖南及周邊省份森林覆蓋率較高，具備發展造紙和林業碳匯的林木資源優勢；2）湖南省水溫條件良好，尤其適宜人工造林和種植發展生物質能源植物；3）公司坐落在長江和洞庭湖交匯的三江口畔，淡水資源極其豐富。4）公司主要生產基地位于在洞庭湖與長江交匯的城陵磯三江口處，產品到達目標市場的運輸半徑較小，運輸成本較低。

 

　　我們預計2022-24年公司收入分別為86.73億、104.26億、125.17億，其中印刷紙收入分別為43.25億、52.83億、65.98億，市政園林收入分別為18.30億、24.30億、29.64億。我們預計公司22-24年毛利率分別為28.77%、29.90%、29.03%；費用率為10%，9%，8%；凈利潤分別為6.44億、8.20億、9.43億，EPS分別為0.36、0.45、0.52元/股。

 

　　首次覆蓋，給予“買入”評級。我們選取造紙行業仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技作為可比，據可比公司均值及公司未來碳匯業務的廣闊前景，給予岳陽林紙23年PE為16.16x，對應目標市值132.5億元，目標價7.34元。

 

　　風險提示：市場競爭加劇；原材料價格波動；技術和產品創新滯后；項目實施進度或收益不及預期等風險。