造紙龍頭穩健成長，“漿紙+生態”雙核驅動發展。公司為文化紙行業龍頭，背靠中國誠通央企平臺，以林漿紙一體化產業為基礎，向生態業務拓展，目前主要包括造紙、生態園林、林業碳匯三大業務板塊。2022年，公司實現營收97.81億元，同比增長24.79%；歸母凈利潤6.16億元，同比增長106.51%。

    高端文化紙需求持續向好，林漿紙一體化成長性突出。紙漿產能投放驅動漿價快速下行，7月20日，中國闊葉漿、針葉漿和化機漿價格分別較高點下降36.85%、28.4%、28.39%。成本下行帶動文化紙價格持續下降，盈利能力有所下滑。高端文化紙需求穩中向好，印刷新規出臺預計將使教輔教材需求增長10%~20%，且預計二十大以后黨建刊物需求將逐步釋放。公司整體產量超百萬噸，自給漿占比超50%；紅色背景深厚，為黨政、教輔教材首選供應商；投資建設45萬噸文化紙項目，未來產能規模將進一步提升。

    生態園林持續發展，業務開拓穩步推進。公司收購誠通凱勝布局生態園林，先后參與雄安新區綠帶、延安紅色旅游景觀帶等多項國家和地區重點項目。子公司專業資質完備、人才隊伍優良，業務實現長足發展，預計未來仍將維持穩健擴張。2022年，誠通凱勝實現營收10.94億元，受疫情影響同比下降36.21%；歸母凈利潤0.85億元，同比增長15.9%。

    林業碳匯大有可為，看好CCER重啟變現。

    行業：CCER是中國的碳定價重要補充機制，未來將在官方支持&碳交易市場擴容帶動下加速重啟。未來碳交易市場覆蓋額有望超百億噸，疊加碳價提升，對應CCER市場規模短期有望達到223.56億元，長期有望達到734.98億元。中國森林資源豐富，林業碳匯兼具生態效益和經營效益，項目優先級較高。伴隨后續CCER市場開放，森林資源加速開發，未來在CCER市場中占比提升空間巨大，短期有望達到30%，對應2024年林業碳匯市場規模為67.07億元；遠期有望達到60%，對應2030年林業碳匯市場規模為440.99億元。

    公司：公司林業碳匯業務優勢明顯：1）央企資質背書信譽優質，且主業有望實現協同；2）技術、經驗積累深厚制定行業標準，人才集聚打造業內頂尖團隊；3）獲取碳中和貸款支持，資金實力及成本優勢明顯。公司具備自有林地200萬畝，并擁有近萬畝綠化苗木基地，未來料將以代運營模式為主。截至2022年，森海碳匯簽訂正式開發合同9份，面積達3,511萬畝，預計2025年末將累計簽約5,000萬畝。

    盈利預測與投資建議：我們預計公司23~25年分別實現營收109.59/120.77/140.18億元，同比增長12.04%/10.2%/16.07%；歸母凈利潤7.2/8.26/10.34億元，同比增長17.02%/14.62%/25.19%；對應PE18X/16X/12X。公司造紙主業林漿紙一體化穩健成長，生態園林業務開拓穩步發展，林業碳匯未來成長空間廣闊，維持“推薦”評級。

    風險提示：下游需求不及預期、CCER市場重啟及價格不及預期、原材料價格大幅波動的風險。