以史為鑒，09年利率債和信用債輪動回顧

年初以來，宏觀面和金融市場表現(xiàn)出現(xiàn)了類似2009年的情況，表現(xiàn)為信貸的快速擴張，大宗商品和周期股的持續(xù)反彈，而通貨膨脹預期也明顯上升。在此背景下，利率債曲線也出現(xiàn)了小幅的陡峭化，但是信用債表現(xiàn)依然較強。我們認為目前基本面有一些地方和2009年較為相似，盡管也存在眾多的不同點，因此有必要回顧2009年利率債和信用債的走勢，以期待對后期市場的分析起到一點啟發(fā)的作用。 本@文$內.容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網 t a np ai fan g.c om

（一）08~09年信用債和利率債走勢概覽

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08年下半年央行貨幣政策超預期寬松（5次降息和3次降準），利率債收益率一路下行，十年期國債到期收益率從08年中4.53%連續(xù)降至08年底2.71%左右。09年4萬億穩(wěn)增長計劃提振經濟增長預期，央行貨幣政策適度收緊（重啟央票），利率債收益率震蕩上升，十年期國債到期收益率上升至09年底3.5%左右。

信用債方面，08年信用債收益率整體下行趨勢延續(xù)利率債表現(xiàn)，但四季度08江銅債發(fā)行人期貨操作巨虧導致市場對于違約風險擔憂加大，除短期限高等級中票外，其余主要信用債品種收益率均有所上升，其中一年期AA中票信用利差走擴170BP；其后，隨著違約風險擔憂逐步減緩，信用債收益率重回下行通道。09年初棄債投股，長期限信用債品種承壓，此后利率債和信用債收益率均出現(xiàn)上行，但信用債收益率上行幅度不及利率債，低等級中票信用利差被動收窄；7月重啟央票，信用利差再次被動收窄；四季度中票等信用債供給壓力過大，信用利差持續(xù)走擴。 本文`內-容-來-自；中_國_碳_交^易=網 tan pa i fa ng . c om

（二）09年長短期利率債收益率變動領先情況 本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com

當09年整體利率處于上行通道時，10年國債收益率于09年初止跌回升，（10y-1y）為代表的期限利差不斷走擴，直至09年7月1年國債收益率提升，期限利差才有所回落。因此當利率債面臨調整壓力時，長期利率債調整先于短期利率債。 本`文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a npai fan g.com

（三）09年信用債和利率債收益率變化領先情況 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com

我們發(fā)現(xiàn)09年下半年當利率債收益率提升時，無論長期還是短期中票品種收益率均有所上升，但變化初期信用債收益率上升幅度不及利率債，信用利差被動收窄。因此當利率債和信用債均面臨調整壓力的時候，利率債先于信用債進行調整。因為，2009年經濟出現(xiàn)V型復蘇，因為經濟的復蘇導致了利率債的調整，但是另外一個方面看，經濟的復蘇也降低了企業(yè)的信用風險，因此信用利差反而出現(xiàn)收窄。 本*文`內/容/來/自:中-國-碳^排-放“交|易^網-tan pai fang . c o m

（四）09年不同期限不同級別的信用債收益率變化領先情況

通過對比同一期限內不同級別信用債收益率變化情況，我們發(fā)現(xiàn)不同級別信用債收益率走勢較為同步，變化幅度也較為接近。但對比不同級別中票的期限利差時可以明顯的發(fā)現(xiàn)，09年下半年以（5y-1y）為代表的中票期限利差先上后下說明，當信用債面臨調整壓力時，長期限信用債調整先于短期限信用債。此外，AAA品種的（5y-1y）期限利差先于AA品種的（5y-1y）期限利差走擴則表明，高級別信用債調整先于低級別信用債品種。綜合而言，長期限信用債調整先于短期限信用債，高級別信用債調整先于低級別信用債品種。究其原因，還是因為在經濟復蘇的時候，低評級信用風險降低，同時高票息對利率上行也形成了一定的保護。