第一，3月25日東北特殊鋼集團有限責任公司發布公告稱公司董事長、黨委書記楊華去世不能履行職務，當日并發布短融兌付風險提示，稱行業不景氣使得公司銷售壓力很大、庫存積壓，公司流動性緊張，即將于3日后（3月28日）到期的15東特鋼CP001兌付存在不確定性。當日，聯合資信將公司列入下調信用評級觀察名單，最新評級為15年8月31日聯合資信評定的公司主體級別AA，評級展望負面。
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東北特鋼是由原大連鋼鐵集團、撫順特鋼和北滿特鋼集團組建而成，遼寧省國資委是公司實際控制人，公司主營特鋼冶煉及壓延加工業務。特鋼行業雖較普鋼行業集中度高些，但仍面臨強周期風險和產能過剩壓力，同時公司大連基地整體搬遷等項目投資規模較大，公司資產負債率不斷提升，近年處于84%左右水平，同時短期流動性壓力很大，現金類資產對短期債務的保障倍數僅0.2倍左右。此外，未來半年內公司面臨41億元債券到期，兌付壓力很大。 本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com
此前淄博宏達曾出現到期前一周發布未含風險提示的付息兌付公告，而最終公司違約，引起市場投資者對于兌付公告不等于能夠兌付的討論。在東北特鋼的案例中，15東特鋼CP001到期日前一周即3月18日，公司發布未含風險提示的付息兌付公告，在董事長去世后3月25日發布兌付風險提示中僅提及公司基本面惡化，并未提及董事長去世，而主承國開行發布的關于提請投資者關注兌付風險的公告眾提及了董事長去世。對比前后兩份兌付公告，第二份風險提示公告似乎直接由董事長去世引起，而公司公告中并未提及，目前董事長去世對公司短期兌付的影響仍無法判斷，但考慮到公司目前較差的基本面和較大的流動性壓力，預計短期半年內即將到期的41億元債券面臨很大的兌付不確定性。 本/文-內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com
第二，上周15雨潤CP001正式違約，違約當天公司發布了部分兌付公告稱，公司積極努力通過多種渠道籌措資金，確定于3月21日兌付15雨潤CP001全部應付利息和部分應付本金，共計252,250,000.00 元。根據我們的跟蹤，公司已如期兌付上述部分本息，但3月23日南京雨潤食品有限公司發布公告稱，由于“15 雨潤 CP001”未能按期足額兌付，或已觸及雨潤集團所訂立的若干借款的交叉違約條款，可能會導致雨潤集團需立即歸還該等借款。經中國雨潤確認，南京雨潤作為借款人所訂立的借款中，有五筆借款包含交叉違約條款，估計本金總額約為人民幣 14.5 億元。目前雨潤集團正積極與相關銀行商討，并認為因違約情況而需即時還款的可能性并不高，更有可能通過轉換保證人或提供額外擔保作為進一步保證。 本+文`內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com
日前四川宏華擬在其發行的短期融資券發行說明書中增加“交叉違約”條款，但此后公司發布公告稱融資安排變更暫時取消債券發行。本次南京雨潤觸及其他債務關系中的交叉違約條款，再次引起市場關注。雨潤集團成立于1993年，經過多年發展已成為集食品、地產、商貿、旅游、金融和建筑于一體的大型企業，旗下擁有上交所上市的南京中央商場（集團）股份有限公司和香港上市的中國雨潤食品集團有限公司，南京雨潤屬于中國雨潤下屬的主要經營實體和國內發債主體，其資產收入占中國雨潤比重的80%左右，主要經營屠宰和肉制品加工，在國內市場有較強的競爭力。
值得注意的是，近幾年南京雨潤產能快速擴張，但是盈利水平卻沒有跟上。盡管南京雨潤產能處于行業第一，但是產量卻持續下降，產能利用率處于較低水平，利潤總額相較同業雙匯、龍達肉食等企業處于較低水平，其利潤總額主要來自政府補助，整體資產負債率高于行業其他企業，規模優勢不顯著。雨潤系的盲目擴張動力可能源于集團整體戰略在房地產業務方面的傾斜，據媒體報道，雨潤控股通過采用各地養殖、物流及屠宰基地建設獲得商業配套土地進行土地開發的運營模式來發展地產業務。但是受宏觀經濟下行影響，雨潤集團下屬三四線城市地產行業景氣度下滑，導致公司現金流周轉困難。 本+文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 ta np ai fan g.com
另一方面，雨潤集團內部關聯交易極其復雜，關聯交易多限于中國雨潤內部，而中國雨潤的主要收入都源自于南京雨潤。從“15雨潤CP001”的募集說明書中可以看到，南京雨潤關聯交易不僅包括上市公司板塊內部交易，也包括非上市公司板塊，且對于關聯交易事項、交易對手和資金往來數據披露不透明，或將資金通過非上市食品板塊關聯交易注入房地產板塊中。同時，根據募集說明書中還體現，南京雨潤關聯擔保金額較大，擔保對象都是雨潤集團內部其他成員，發行關聯擔保由集團統一協調。
我們認為，過去在分析發債主體擔保狀況時，更多注重擔保人對于集團外部公司的擔保情況，對于集團內部關聯擔保的情況重視程度不足。實際上集團內部的相互擔保，包括母子公司擔保和子公司之間的相互擔保，應該從過去的“打包處理”轉為“逐一分析”，例如南京雨潤事件中，關聯企業由于房地產板塊的低迷或造成集團整體經營情況惡化，并觸發交叉違約或擔保條款，使得集團整體受到拖累，最終風險鏈條集中爆發。 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com
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