7月31日，國家發改委發布了《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）（以下簡稱《申報通知》）。8月7日，證監會發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(以下簡稱《基金指引》)以及關于制定《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》的立法說明，自公布之日起施行。有數據表明，中國已形成的存量基礎設施達130萬億，假如10%可用于REITs，就是13萬億。這意味著擁有龐大存量資產的地方政府和企業將得到重大的歷史發展機遇。

我們必須指出：和歐美國家主要應用于房地產行業不同的是，中國REITs不是一個純金融工具，而是結合強大的基礎設施實體經濟，為全社會投資者造福的投資創新模式。REITs的成功實施，一方面會化解投資渠道單一，導致金融行業利潤畸形的現象；另外一方面，將使得國家基礎設施產業的收益與民同享，實現真正的藏富于民。

和以往的金融工具相比，REITs有以下突出的優勢：

 

一、更明確的行業導向

《申報通知》第二條，聚焦重點，準確把握試點項目的地區和行業范圍要求：

（一）聚焦重點區域。優先支持位于《京津冀協同發展規劃綱要》《河北雄安新區規劃綱要》《長江經濟帶發展規劃綱要》《粵港澳大灣區發展規劃綱要》《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》《海南自由貿易港建設總體方案》等國家重大戰略區域范圍內的基礎設施項目。支持位于國務院批準設立的國家級新區、國家級經濟技術開發區范圍內的基礎設施項目。

（二）聚焦重點行業。優先支持基礎設施補短板項目，鼓勵新型基礎設施項目開展試點。主要包括：

1. 倉儲物流項目。

2. 收費公路、鐵路、機場、港口項目。

3. 城鎮污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目。

4. 城鎮供水、供電、供氣、供熱項目。

5. 數據中心、人工智能、智能計算中心項目。

6. 5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目。

7. 智能交通、智慧能源、智慧城市項目。

以上行業恰恰包含了地方政府在改革開放四十年的招商引資過程中，大量投資營商環境必備的基礎設施，更是地方政府歷年來城投債務最繁重的包袱，同時也是地方經濟發展的有力保障。以發行REITs來盤活這些原來散落在不同市場主體的存量國有資產，是解決未來新基建發展資金的最佳選擇。

特別說明的是，雖然政策規定優先支持以上地區和產業。但是如果其他地區和產業的基礎設施項目符合《申報通知》和《基金指引》的申報和發行條件，同樣可以通過發行REITs來支持地方經濟發展。

 

二、更廣泛的資金來源

作為類IPO形式的直接融資工具，REITs的資金來源于全社會，完全屬于市場公開交易的結果，比起剛性債務有更廣泛的籌資渠道。

根據《基金指引》第十六條規定。基礎設施基金份額認購價格應當通過向網下投資者詢價的方式確定。基金管理人或其聘請的財務顧問受委托辦理基礎設施基金份額發售的路演推介、詢價、定價、配售等相關業務活動。

同時第十七條約定。網下投資者為證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者、商業銀行及其理財子公司、符合規定的私募基金管理人以及其他中國證監會認可的專業機構投資者。全國社會保障基金、基本養老保險基金、年金基金等可根據有關規定參與基礎設施基金網下詢價。

第十九條規定。扣除向戰略投資者配售部分后，基礎設施基金份額向網下投資者發售比例不得低于本次公開發售數量的70%。對網下投資者進行分類配售的，同類投資者獲得的配售比例應當相同。

 

三、更低廉的資金成本

目前我國金融體系中融資手段良多，融資方式更是千姿百態。REITs的發行同樣必須在市場上具備核心競爭力，那就是必須是更低廉的資金成本。

作為權益類直接融資工具，REITs將是降低債務杠桿，補充資本金，提升存量資產質量的重要奠基石。根據《申報通知》要求，申報項目必須是現金流持續穩定且來源合理分散，投資回報良好，近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正。預計未來3年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%。

以融資成本較低的銀行貸款而言，即使是每年4%的利息，以10年長期貸款計算，每年平均現金流（本金+利息）的支出高達14%，這還是剛性兌付。對比REITs不存在還本的支出，僅僅支出的是利潤分配部分（比如目前規定最低4%），。而現有政府各類基礎設施分散管理的物業，通過剝離，重組，優化，提升效率，將原來分散式非經營性資產轉化為集中式經營性資產，從而實現現有閑置資金的價值再造，將進一步降低基礎設施產業的資金成本。

 

四、更專業的資產管理

目前地方政府大量基礎設施存量資產，由于形成過程中的復雜性，散落在不同市場主體的固定資產之中，不僅不能體現集中管理的優勢，更由于專業的限制，難以達到規范化和技術管理的要求，使得資產質量和運行效率難以得到充分提升。以用戶側配電資產為例，根據工信部相關調研統計，全國非電網側配電網（散落在政府、企業以及其他投資主體中）資產總量超過8萬億。我國之所以能耗居高不下，和這種最后一公里電力基礎設施完全游離于電力行業管理之外有直接的關系。REITs的發行為重組用戶側電力基礎設施提供了切實可行的融資渠道。也為未來用戶側降低能耗，大力采用可再生能源提供了技術保障。

和其他融資方式不同的是，REITs對于發行項目的運營管理有非常嚴格的要求。《申報通知》要求，基礎設施運營管理機構具備豐富的同類項目運營管理經驗，配備充足的運營管理人員，公司治理與財務狀況良好，具有持續經營能力。同時《基金指引》規定基金管理人必須設置獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經驗；

《基金指引》第三十八條規定，基礎設施基金運作過程中，基金管理人應當按照法律法規規定和基金合同約定主動履行基礎設施項目運營管理職責，包括：

（一）及時辦理基礎設施項目、印章證照、賬冊合同、賬戶管理權限交割等；

（二）建立賬戶和現金流管理機制，有效管理基礎設施項目租賃、運營等產生的現金流，防止現金流流失、挪用等；

（三）建立印章管理、使用機制，妥善管理基礎設施項目各種印章；

（四）為基礎設施項目購買足夠的財產保險和公眾責任保險；

（五）制定及落實基礎設施項目運營策略；

（六）簽署并執行基礎設施項目運營的相關協議；

（七）收取基礎設施項目租賃、運營等產生的收益，追收欠繳款項等；

（八）執行日常運營服務，如安保、消防、通訊及緊急事故管理等；

（九）實施基礎設施項目維修、改造等；

（十）基礎設施項目檔案歸集管理等；

（十一）按照本指引要求聘請評估機構、審計機構進行評估與審計；

（十二）依法披露基礎設施項目運營情況；

（十三）提供公共產品和服務的基礎設施資產的運營管理，應符合國家有關監管要求，嚴格履行運營管理義務，保障公共利益；

（十四）建立相關機制防范外部管理機構的履約風險、基礎設施項目經營風險、關聯交易及利益沖突風險、利益輸送和內部人控制風險等基礎設施項目運營過程中的風險；

（十五）按照基金合同約定和持有人利益優先的原則，專業審慎處置資產；

（十六）中國證監會規定的其他職責。

 

五、更受控的項目風險

和以往融資項目最大的不同是，REITs項目必須是已經投產并且具備運營收費條件的實體企業，而不是還在立項跑手續待建設的未建工程。每一分錢投資都對應著已經形成的可收費基礎設施不動產。當投資者不愿意再持有的時候，可以到交易市場出售手中的股份。即使項目公司出現經營性困難，由于基礎設施企業大多具備部分特許經營性質，資產的變現能力仍然比起一般資產的風險小的多。

根據《申報通知》要求，申請材料包括：

（一）基本情況。包括發起人（原始權益人）情況；項目及運營情況；REITs發行總體方案；基礎設施運營管理機構情況；市場機構參與等情況。

（二）合規情況。包括項目符合國家重大戰略、宏觀調控政策、產業政策情況；依法依規取得固定資產投資管理相關手續情況；PPP項目合規情況、項目收益和收入來源情況；籌集資金用途情況；基礎設施項目持續健康運營保障條件等情況。

（三）證明材料。項目可行性研究報告批復或核準、備案文件復印件；規劃、用地、環評、施工許可證書或批復文件復印件；項目竣工驗收文件和產權文件（如有）復印件；PPP項目實施方案及批復文件、招標采購文件、PPP合同或特許經營協議復印件；項目經審計的財務報告或備考財務報表；律師事務所就項目權屬和資產范圍、項目合法合規性、轉讓行為合法性等出具的法律意見書（向國家發展改革委正式申報前出具即可）；發起人（原始權益人）承諾材料等。

（四）國家發展改革委要求提供的其他相關材料。

 

六、更有利的回報保障

投資REITs，首先是政策性規定的強制分配保障。按照《基金指引》第三十條規定：基礎設施基金應當將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現金形式分配給投資者。基礎設施基金的收益 分配在符合分配條件的情況下每年不得少于1次。

其次REITS是上市交易的封閉型基金，雖然沒法贖回，但是可以像股票一樣在交易所轉讓基金份額。一般而言，隨著REITs項目的運營，基礎設施的運行成本將會越來越低，同時資產質量得到提升之后，其基金份額的價值也將隨之得到真正體現，從而使得投資者得到更高的回報。

 

七、更輕松的財政負擔

REITs的發行能有效盤活存量資產，填補當前金融產品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。

鑒于中國基礎設施投資絕大部分是由政府財政投入，從財政投入來看，REITs的發行一方面可以協助地方政府穩定債務杠桿，另一方面提供基礎設施投資建設增量資金來源，加快推進基礎設施特別是新基建的建設進度。短期內有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具；長期看，有利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，推動基礎設施項目的投融資市場化、規范化健康發展。通過較好的結構化設置，REITs資金可以更方便地用于新項目的資本金，并降低項目的資產負債率。

 

八、更優化的債務結構

發行基礎設施REITs的最重要價值之一是存量資產帶動增量資產。

從投資人角度來說，投資人提前將股權進行變現或大部分股權進行變現，由絕對控股變為相對控股或參股，這樣不需要合并報表，滿足“出表”的現實需要。

從政府角度來說，我國REITs政策規定存量資產盤活后再投資于基礎設施，而且從區域上不受原來資產所在區位的限制。但在實踐過程中，當地政府還是希望回收的資金優先投資于當地項目。原來的項目公司股東獲得一筆資金，能夠在當地進行再投資，肯定能夠帶動當地的經濟發展。

利用發行REITs的歷史機遇，從而使得原來融資成本高企和債務負擔沉重的基礎設施產業將有更加優化的債務結構，從而獲取了財務成本方面的巨大優勢。對投資人而言，低財務成本增加了盈利能力，為投資人增加分紅收益的同時也增長了REITs的長期價值。 

 

 

參考資料：

1、《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）

2、《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（證監會公告〔2020〕54號）

 

 

（作者彭立斌系北京先見能源咨詢有限公司董事長）