投資要點(diǎn)：

 

    　　供給：國(guó)內(nèi)產(chǎn)能迫近天花板，海外復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢。在全球“碳中和”背景下，國(guó)內(nèi)受4500萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線約束影響未來(lái)產(chǎn)能增長(zhǎng)有限，國(guó)外在高額碳稅的政策下鋁廠成本壓力較大，即使在能源價(jià)格回落的態(tài)勢(shì)下，復(fù)產(chǎn)進(jìn)度仍偏緩慢，全球電解鋁整體供給呈緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2023年預(yù)計(jì)全球產(chǎn)量達(dá)到7102.48萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.7%，其中國(guó)內(nèi)產(chǎn)量達(dá)到4140.61萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.4%，國(guó)外產(chǎn)量達(dá)到2881.87萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.4%，再生鋁新增替代原生鋁80萬(wàn)噸。2025年國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能基本達(dá)到產(chǎn)能“天花板”，全球產(chǎn)量將達(dá)到7428.87萬(wàn)噸。

 

    　　需求：穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，電動(dòng)車(chē)及光伏將拉動(dòng)終端需求。“碳中和”政策激發(fā)社會(huì)對(duì)綠色能源、環(huán)保減排的要求日益提高，新能源汽車(chē)、光伏等行業(yè)增速較快，未來(lái)將貢獻(xiàn)較多增量需求。假設(shè)全球新能源汽車(chē)、光伏的用鋁量穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)在政策刺激下對(duì)用鋁需求的壓制逐漸緩解，我們預(yù)測(cè)2023-2025年全球電解鋁需求量為7296/7531/7831萬(wàn)噸。

 

    　　平衡：基本面長(zhǎng)期向好，鋁價(jià)易漲難跌。2021年開(kāi)始，全球電解鋁供不應(yīng)求態(tài)勢(shì)凸顯，22年供給缺口為159萬(wàn)噸。在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板和全球雙碳目標(biāo)的雙重壓制下，供給缺口將進(jìn)一步拉大，預(yù)計(jì)23-25年供需缺口分別為194/209/402萬(wàn)噸。結(jié)合電解鋁未來(lái)供需情況判斷，我們預(yù)計(jì)2023-2025年國(guó)內(nèi)鋁價(jià)將維持上漲態(tài)勢(shì)。

 

    　　利潤(rùn)：原材料價(jià)格持續(xù)下跌，電解鋁盈利走擴(kuò)。目前國(guó)內(nèi)氧化鋁和預(yù)焙陽(yáng)極市場(chǎng)均處于供給過(guò)剩狀態(tài)，鋁廠議價(jià)能力較強(qiáng)，利潤(rùn)向冶煉端轉(zhuǎn)移；在國(guó)家保供政策下，煤炭?jī)r(jià)格也低位運(yùn)行，2023年9月，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)利潤(rùn)平均值為3476元/噸，行業(yè)利潤(rùn)空間較為可觀。我們認(rèn)為，未來(lái)氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極供給過(guò)剩局面難改，煤炭?jī)r(jià)格在國(guó)家保供政策下低位運(yùn)行，電解鋁行業(yè)將維持低成本，而電解鋁供需缺口進(jìn)一步拉大帶動(dòng)價(jià)格上漲，鋁廠盈利空間有望進(jìn)一步走擴(kuò)。

 

    　　投資建議：供給缺口逐漸拉大，盈利能力持續(xù)修復(fù)，電解鋁行業(yè)進(jìn)入上行周期。從標(biāo)的選擇上，我們主要從三個(gè)維度進(jìn)行考量：1）國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能已接近供給側(cè)天花板，未來(lái)新增產(chǎn)能非常有限，目前具備合規(guī)產(chǎn)能較大的電解鋁企業(yè)更具備優(yōu)勢(shì)。2）從成本角度出發(fā)，具有自備電廠的電解鋁企業(yè)更具備成本優(yōu)勢(shì)，尤其是在煤炭?jī)r(jià)格下跌的局勢(shì)下，因此一體化產(chǎn)業(yè)鏈更完整的企業(yè)將受益；3）在國(guó)內(nèi)“碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略背景下，高耗能行業(yè)納入碳排放交易已是勢(shì)在必行，隨著國(guó)內(nèi)、國(guó)際碳排放市場(chǎng)的逐步建立和碳關(guān)稅的征收，市場(chǎng)更加關(guān)注供給端的單位能耗和碳排放水平，采用清潔能源供應(yīng)電解鋁產(chǎn)能占比高的企業(yè)將受益。據(jù)以上邏輯，我們推薦中國(guó)鋁業(yè)、云鋁股份、天山鋁業(yè)、神火股份，關(guān)注電投能源、焦作萬(wàn)方和中孚實(shí)業(yè)。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲復(fù)產(chǎn)速度超預(yù)期，下游需求不及預(yù)期，原材料和能源價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)